桐昆股份:全产业链布局完整,涤纶长丝龙头起航

产业链整体景气,利润向涤纶倾斜:需求回暖带动涤纶产业链整体景气,而利润分配由各环节供需决定:1)17年涤纶需求2960万吨,未来增速维持7%,17-18年产量分别2905、3155万吨,供需紧平衡,考虑到装置故障、投产推迟等因素,行业景气确定性较高;2)PTA供需格局改善,17年重启、新增产能约640万吨,而下游聚酯需求增速6%,基本可以消化新产能,考虑到重启装置不稳定,PTA供需基本维持平衡,盈利能力有望修复;3)PX目前盈利在高位,未来随着国内产能释放,利润水平将回归合理,PTA、涤纶有望受益。此外,全产业布局可锁定上下游产业链利润,形成一体化优势,提升整体盈利水平。

涤纶规模国内居首,公司业绩弹性大:公司是国内涤纶长丝龙头,总产能约460万吨,国内市占率超13%,具备规模优势。公司产品系列上千种,能够满足市场各类需求,同时公司地处长三角经济区接近市场,嘉兴子公司临港PTA运输便利,利于降低公司费用。受益需求改善,涤纶行业景气,17年涤纶原料价差约1458元/吨(16年平均1146元/吨),而公司业绩弹性大,价差每扩大100元/吨,公司业绩增厚2.63亿元(产销410万吨)。

延伸布局上游环节,打造完整产业链:公司向上游产业布局加码,其中包括嘉兴200万吨PTA(试生产阶段)和参股浙石化炼化一体化项目(20%)。浙石化一期项目包括2000万吨炼油能力、520万吨芳烃(400万吨PX)和140万吨乙烯,预计2019年投产,届时公司PX原料实现部分自给,加速全产业链布局,同时一期项目盈利中枢约80亿,公司业绩增厚约16亿,盈利水平将大幅提高。

启动三年扩张计划,进入快速成长通道:公司抓住契机启动3年扩产计划,恒腾二、三期、恒邦二、三期、嘉兴石化等多个项目陆续开工,预计2019上半年总产能将达600万吨,未来随着产能释放公司业绩迎来快速增长。17年底公司完成定增募资10亿,为各项目顺利推进提供保障。

盈利预测和投资评级:我们预计公司17-19年EPS分别为1.30、1.68和2.08元。考虑到公司参股浙石化项目贡献利润可观,未来全产业链布局加速,以及涤纶长丝产能将陆续释放,叠加行业景气提升,未来2-3年公司将迎来业绩快速增长,给予“强烈推荐”评级。

风险提示:原油价格大幅回落;涤纶需求疲软;浙石化项目不及预期