江山欧派：工程业务持续放量，业绩大超预期

三季度增长超预期,利润增速快于收入增速。公司19Q1/Q2/Q3分别实现营收2.42/4.88/6.05亿元,分别同比增长21.57%/73.61%/58.90%,受益于工程业务快速放量推动收入增速加速。19Q1/Q2/Q3分别实现归母净利润0.10/0.71/0.98亿元,同比增长9.66%/47.39%/95.89%,利润增速快于收入增速。

毛利率环比改善,费用率明显下降,现金流明显改善。毛利率:公司19年前三季度毛利率为33.00%,同比下降1.19pct,工程业务占比提升导致公司毛利率降低。19Q1/Q2/Q3毛利率分别为27.10%/33.03%/35.33%,公司选用性价比更高的原材料和对产品提价推动毛利率环比改善。费用率:公司19Q3期间费用率为18.52%,同比变动为-1.46pct,销售/管理/财务费用率分别为10.33%/7.27%/0.92%,分别同比变动为+0.88/-2.37/+0.03pct。本期销售人员薪酬及运输维护费用增加导致销售费用同比增长69.54%。本期保理费用及河南恒大欧派贷款利息增加导致财务费用同比增长60.20%。公司经营活动现金流净额同比增长20.53%,现金流明显改善,主要由于三季度公司对供应商的结款周期增加以及加大对地产商的回款力度导致。

受益于精装修政策的不断推进,工程业务持续放量。2017年住建部发布《建筑业发展十三五规划》明确规定,到2020年我国全装修比例达到30%。随着精装修房屋占比的不断提升,发展工程渠道将成为木门企业寻求长期发展的重要途径。公司凭借规模化的生产优势、性价比高、产品品质优良以及服务能力领先,获得多家地产商的认可,工程渠道上具备明显优势。公司目前已携手多家龙头地产商如恒大、万科、保利、阳光城、旭辉和中海等展开合作。自17年以来工程渠道已成为公司第一大收入渠道,公司成为恒大和万科的核心供应商。恒大与公司于17年签订战略合作协议约定2017-2021年预计总采购金额为20亿元,17-19H1恒大采购金额合计约8.01亿元。受益于精装修政策的推进和工程端客户的持续拓展,公司工程业务持续放量。

产能持续扩张,产品线不断延伸。公司募投项目“年产30万套实木复合门项目”和“年产20.5万件定制柜类产品项目”于2018年已经完工,河南兰考基地年产60万套木门项目已经投产,产能逐步释放。目前“年产120万套木门项目”顺利推进,厂房建设已大部分完工,预计于2020年底完工。公司不断扩充产品线,新增防火门、橱衣柜、楼梯和吊顶等业务。随着公司产能的持续扩张和产品线的不断延伸,公司收入有望进一步提升。

盈利预测与估值:工程端快速放量,三季度业绩增长超预期,上调盈利预测。预计19-21年EPS分别为3.07、3.98、4.95元,对应PE分别为14X、10X、8X。维持“买入”评级。

风险提示:房地产市场景气度不及预期,工程端业务开拓不及预期。