顺鑫农业2019年三季报点评：白酒稳健增长，多因素致利润承压

业绩低于预期,多种因素致盈利下降

2019Q1-Q3营收110.62亿(+20.19%),归母净利润6.65亿(+23.93%);其中19Q3营收26.46亿(+34.25%),归母净利润0.17亿(-69.71%),业绩低于预期,我们认为主要有以下原因:第一,公司此前调整白酒计费方式(将促销等费用计入成本)影响仍在;第二,受猪瘟影响,三季度屠宰成本上升侵蚀部分利润;第三,地产业务19Q3确认收入较少且固定成本摊销亦拖累利润。19Q1-Q3毛利率34.91%(-3.24pcts),其中19Q3毛利率28.83%(-3.44pcts),主因核算方式变化、19Q3屠宰成本提升及19Q3中低端白酒放量拖累整体毛利率。19Q1-Q3净利率6.07%(+0.42pcts),其中19Q3净利率0.74%(-1.38pcts),主因毛利率下降及销售费用率提升2.68pcts、管理费用率微升0.29pcts等所致。

白酒保持稳健增长,房地产利润短期承压

从产品来看,因核算方式带来影响仍在及中低端产品放量(19Q3白牛二占比有所提升)对白酒利润部分产生影响,我们预计白酒部分19Q1-Q3营收90亿左右,增速15%左右,净利润增速15%左右;其中预计19Q3白酒收入20亿左右,增速15%左右。草根调研显示,19Q1-Q3长三角地区增速在40%以上,珠三角地区和山东地区增速在20%以上。猪肉业务19Q1-Q3营收超20亿,对19Q3业绩产生重要贡献;由于当前猪价持续上涨,我们预计19Q4猪肉业务盈利能力将有所改善。房地产19Q1-Q3营收2亿左右,19Q3确认收入较少且固定成本摊销亦带来利润亏损,预计19Q4将确认较多收入。

产品渠道双管齐下,全国化和渠道下沉并举

渠道端,公司实施“2+6+2”,目前以京津为核心,两山等六个省为重点,长三角和珠三角为一条线,逐步从全国化扩张向市场纵深发展转变。产品端,目前形成高端二锅头、传统二锅头、牛栏山百年系列、陈酿系列及珍品牛栏山等金字塔形产品结构;本部进行产品结构升级,推广珍品陈酿,白牛二仍是最大单品(占比60%左右),产品结构持续优化;外埠地区仍以推广陈酿系列为主,积极进行消费者培育。

投资建议

当前公司全国化扩张及产品结构升级,持续收割低端酒市场份额。考虑19Q3白酒业绩不及预期,我们下调2019-2021年EPS1.38/1.81/2.43元(前值分别为1.55/2.03/2.64元),当前股价对应PE34/26/19,未来一年合理估值区间为57.92-59.73元,维持“买入”评级。

风险提示

白酒行业需求放缓;白酒行业政策调整;核心产品销售不及预期;