汤臣倍健：政策影响仍未消退，看好公司长期成长能力

政策影响仍未消散,分产品&渠道看营收增速仍有下滑。2019年保健食品行业接连遭遇不利政策影响,包括百日行动、新电商法和医保改革在内的政策均对行业整体有较大负面影响,导致公司各产品&渠道营收增速均有所下行。分产品看,1-3Q19主品牌营收同比+9%,“健力多”同比+50%,LSG国内拓展仍在进行中,海外进口仍受新电商法打击代购的负面影响。分渠道看,医保改革的不确定性和部分地方“一刀切”的下架政策对线下渠道的销售持续造成负面影响,但预计1-3Q仍实现双位数增长,显示公司对渠道仍有较强掌控能力;线上渠道受到电商平台政策变化影响,前三季度仅得个位数增长,但阿里系数据显示自7月份以来公司销售额增速已重新转正,叠加公司9月阿里系电商市占率较18年同期增加1 pct,或显示公司在电商渠道正重新走上正轨。

3Q19利润同比下降,主因毛利率降低&费用率提升。3Q19毛利率为65.87%,或主因LSG 产品毛利率较低,导致毛利率较18年同期降低3.1 pcts,剔除LSG影响后公司毛利率仍保持稳定。3Q19销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为33.2%、7.5%、0.4%,同比分别提高9.7、2.0、0.1pcts。销售费用率的提高或与LSG推广需要和保持主品牌&健力多宣传力度有关;管理费用率的提升为并表LSG后无形资产摊销导致。展望4Q19,由于公司将全年销售费用率设定为不超过近三年峰值的31.3%,估算4Q19销售费用同比增长或能低于10%,减轻利润压力。

长期看公司成长潜力仍大,公司积极变革积蓄成长动能。目前行业面临的政策变化虽对公司造成较大的短期冲击,但从长期看行业成长天花板仍高,行业进一步的规范化也将持续利于龙头提升市场份额。公司正加大商超、母婴店、社交/内容电商等非传统渠道的建设,并与行业上下游&研究机构合作,积极储备后续保健食品和弱功能性偏食品化的产品。公司或能凭借近20年的行业运营经验和成熟的大单品策略,不断推动业绩长期稳健成长。

短期看行业经营环境未有明显好转迹象,或需耐心等待业绩逐步改善。考虑到行业监管常态化、药店&电商渠道应对新政策的调整仍在继续等因素,短期内行业经营环境或难以有明显的改善。我们预测2019-2021 年公司营收55.7、69.1、83.3亿元,同比增长28%、24%、20.6%;归母净利11.5、13.5、16.3亿元(下调19年预测11.5%),同比增长15%、17.1%、21.1%;对应EPS下调至0.73、0.85、1.03元,PE 23、20、17倍。但从长期看,我们仍对公司稳健成长的能力抱有信心,并维持“强烈推荐”评级,建议耐心等待公司业绩逐步改善。

风险提示:1、行业政策风险:保健食品所受监管较多,相关政策颁布和执行力度变化较难预测,可能对行业的发展造成影响。2、食品安全事故风险:国内消费者对此较为敏感,若被爆出严重食品安全事件,将对产品销售产生极大负面影响。3、LSG业绩未达预期:汤臣倍健收购LSG的溢价较高,产生的商誉较大,若LSG业绩未达预期存在商誉减值的风险。