山西汾酒：业绩超预期，省外加速渗透

业绩超预期, 税金率下降2019前三季度实现营收 91.3亿元同增 25.7%, 归母净利润 16.9亿同增 33.4%,其中 Q3收入 27.5亿元同增 34.5%, 归母净利润 5.1亿元同增 53.6%, 业绩环比加速明显, 超市场预期,青花及玻汾省外加速渗透,销售表现积极。 期内毛利率69.2%同减 0.2pct,税金及附加率 17.1%同减 1.3pct, 销售费用率 18.2%同增0.3pcts, 公司加大省外市场拓展、市场前置和终端拓展投入增加, 管理费用率5.8%同增 0.4%,净利率 19.9%同增 0.3%。 期末预收款 18.4亿同增 134%, 环比 H1增加 3.6亿元, 中秋国庆打款较积极。 期内销售收现 104亿同增 66%,经营现金流净额 18.9亿同比显著提升, 现金流积极。

青花玻汾引领增长, 渗透布局仍有空间2019前三季度汾酒收入 79.9亿元,其中青花汾酒通过 5月 17日及 7月 1日两步提价盈利持续优化, 继 Q2控货以来 H2逐步放开,增速较 H1明显回升,通过青花 30站住 600元价格带,带动青花 20价格挺至 400元以上,预计青花整体增速接近 30%; 老白汾销售实现近 20%增长, 玻汾保持高周转快动销,在环山西及其他地区持续布局渗透,维持近 50%高速增长, 另外系列酒收入 6.9亿元,配制酒收入 3.6亿元。 公司推进抓两头带中间产品策略, 青花汾在次高端赛道发力、坚持高举高打, 开展核心终端建设和布局; 玻汾在全国光瓶酒市场仍有起量空间,省外渠道下沉布局空间广阔。

省外增速靓丽,区域持续深耕报告期末公司经销商数量达 2432家, 期内调整增加 78家经销商。 2019前三季度省内收入 44.8亿同增 7.7%占比 49%, 省外市场收入 45.7亿同增 68.6%占比 50%,单 Q3省外 14亿收入同增 141%, 公司以青花汾及玻汾作为核心产品, 持续向省外优势市场聚焦, 拉动产品结构持续优化, 2019年确立了 1个大本营市场(山西),3大重点板块(京津冀、豫鲁、陕蒙), 3小市场板块(华东、两湖、东南), 13个机会型省外市场的区域布局,分类打造、精耕细作成效显著。

盈利预测及估值: 公司品牌策略得当, 13313策略布局下青花玻汾渗透加速, 与华润存协同发展空间。维持原预测 2019-2021年 EPS 分别为 2.28/2.87/3.46元,对应 37/29/24倍 PE, 一年期目标估值 91.8-97.6元, 维持“ 买入” 评级。

风险提示: 白酒行业景气度下滑;高档酒增速回落;区域拓展不及预期