水井坊：营收增速如期放缓，减品牌费用利润释放

3Q19营收基本符合我们预期的15-25%、但净利增速超我们预期的5-15%,因当季销售费用率下降超预期。

3Q19销量增速提高,均价下降或因产品结构变化。3Q19,水井坊中高档白酒营收同增20%,其中销量2462吨,同增28%,均价同降6%,或因3Q19高端的菁萃、典藏等占比下降。3Q19销量增速较2Q19的16%提高,或因新财年开门红,但渠道反馈终端消化缓慢,库存显著上升。各销售区域间增速差异正逐步拉开,1-3Q19北区、南区、东区、西区增速依次为37%、28%、18%、17%。2019年以来,水井坊营收增速逐渐回归行业水平。随着次高端行业增速放缓,及水井坊渠道利差、抢占核心终端等领先优势逐步消失,公司增速大概率继续放缓。

品牌性投入减少,销售费用率3Q19大降。3Q19销售费用率22.95%,同比降5.84Pct。据草根调研,主要因为酒厂减少了品鉴会之类的投放。品鉴会活动主要围绕菁萃、典藏等高端产品,作用更多体现在品牌拉动上,对推动主力产品井台、臻酿8号等动销的作用较小。往后看,次高端市场竞争日益激烈,水井坊产品终端利差也在收窄,销售费用率持续下降空间应有限。3Q19,毛利率83%,同比提升0.72Pct,或是受益于规模效应,营业税金及附加比率同比上升2.03Pct至15.35%,基本正常,管理费用率因规模效应继续下降至6.72%。

次高端市场仍有望维持双位数增长,但竞争压力或持续上升。2019年,受益于消费升级,次高端市场维持了双位数以上增长,预计增速仍能延续。往后看,随着地方龙头酒企加大投入,次高端行业竞争正变得越来越激烈,水井坊自身面临的问题也始终没得到有效解决,如:主力产品井台和8号成交价持续回落,导致渠道利差不断收窄;核心终端已成各厂家必争之地,水井坊的领先优势逐步消失。整体来看,水井坊面临的竞争压力将持续加大。

维持业绩预测和“中性”评级。维持此前业绩预测,预计19、20年EPS增约34%、22%至1.59、1.94元,动态PE约29、24倍。考虑公司业务面临压力加大,不确定性上升,估值合理,维持“中性”评级。

风险提示:1)白酒行业景气度下行风险。白酒行业景气度与价格走势相关度很高,如果白酒价格下降,可能导致企业营收增速大幅放缓。2)管理层更换易导致业务波动风险。白酒企业受业务策略影响大,如更换管理层,可能会导致企业营收、利润大幅波动。3)政策风险。白酒行业需求、税率等受政策影响较大,如相关政策出现变动,可能会对企业营收、利润有较大影响。