水井坊:高速增长和盈利能力提升值得期待

业绩总结:公司2019年前三季度实现营业收入26.5亿元,同比+24%;实现归母净利润6.4亿元,同比+38%。其中19Q3收入9.6亿元,同比+20%;归母净利润3.0亿元,同比+53%;收入符合预期,利润超预期。

核心品类井台和八号继续发力,高端产品经营策略有待调整。前三季度核心品类井台和八号收入同比+27%,主要得益于市场持续开拓和新品推广,次高端品类依然呈现高速增长;高端菁翠和典藏收入同比-16%,下滑较为明显,在600元以上价格带,水井坊品牌优势略弱,高端产品经营策略有待调整。前三季度销量6625吨,同比+24%,带动业绩快速增长;但吨价下降0.6%:1、由于新井台和八号价格高20元,吨价提升2%;2、但由于高端产品销量下滑,导致产品结构升级下降2%。分区域来看,北区增速42%,依然保持最快增速,主因是京津冀市场开拓较为顺利,同时核心区域东区增速19%,主要是二季度部分东区省份去库存较为理想,三季度加大拿货节奏。同时,邛崃项目进展顺利。

规模效应和费用投放略有减少带动利润高增长。前三季度毛利率提升0.9个百分点至82.5%,主要是规模效应提升,同时新品价格略高;费用率整体下降将近4个百分点:销售费用率下降1.7个百分点、管理费用率下降2个百分点。值得重视的是19Q3单季度在收入增速20%的情况下,销售费用绝对额下降1106万元,主要原因是:1、二季度推新品市场投放费用较多,三季度略有减少;2、规模效应逐步凸显,实际费用率低于之前市场预期。同时,单三季度政府补助2900万元,整体带动19Q3利润增速远高于收入增速,前三季度净利率提升1.5个百分点达到24%。

次高端整体竞争激烈,水井坊韧劲十足。据渠道调研,17年四季度以来,次高端竞争逐步凸显,整体竞争较为激烈,部分区域进入白热化阶段,但公司增速持续高于行业,韧劲十足,主因在于持续品牌内涵的投放和塑造(太庙活动、广州塔发布会、国家宝藏等)、具有竞争力的渠道开拓和管理(快周转、持续开拓市场等)等,公司依然处于快速发展的阶段,未来三年持续高增长值得期待,且规模效应下,盈利能力有望持续提升。

盈利预测与投资建议。基于公司规模效应和市场投放费用的调整,上调公司未来三年净利润分别至8.0亿元、10.6亿元、13.8亿元,未来三年归母净利润复合增速34%,EPS分别为1.64元、2.17元、2.83元,对应动态PE分别为30倍、23倍、17倍,维持“买入”评级。

风险提示:宏观经济大幅下滑风险;高端酒价格或大幅下滑的风险。