水井坊:收入符合预期,降费提振盈利

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公司发布2019年三季报,19Q1-Q3实现营收26.51亿元(+23.93%),归母净利6.39亿元(+38.13%),扣非净利6.18亿元(+25.99%)。19Q3实现营收9.61亿元(+19.71%),归母净利3亿元(+53.41%),扣非净利2.78亿元(+42.63%)。

投资要点

收入符合预期,核心门店延续扩张:19Q1-Q3公司进一步落实“蘑菇战略”以巩固核心市场地位,实现营收26.51亿元(+24%),非基酒收入26.1亿元(+23%)。分量价看,1-3Q公司销量6626吨,同比+24%,以及公司持续高端化驱动ASP+2%。按产品拆分,公司高档/中档/低档分别实现营收25.4亿/0.65亿/0.44亿,同比+23.2%/+39.4%/+77.8%,其中600元以上高端产品菁翠+典藏大师版收入同比-16%,渠道调研显示公司优势在于次高端渠道运作,高端品推广仍需品牌+渠道多维度加码;井台+臻酿八号同比+27%。按渠道拆分,新渠道及团购营收2.56亿元,同比+30.4%(其中销量同比+16%,吨价+13%),电商渠道同比+52%;经销商渠道营收23.5亿,同比+22.9%,前三季度核心门店延续扩张趋势,扩点成面效果延续。按区域拆分,2019年前三季度北区增速最快为37%,主要由于北京、天津属于消费水平较高、宴请频繁的一线城市,公司相应倾斜资源加大投入;南区、中区增速为28%/25%,东区、西区增速较低分别为18%/17%,主要由于苏皖、云贵川等区域竞争激烈导致。

毛利率上升+费用率下降提振盈利:2019Q1-Q3公司毛利率/销售费用率/管理费用率分别为83%/29%/7%,分别+1pct/-1pct/-2pct,八号禧庆版和丝路版总体导入符合预期,驱动均价和毛利率提升,公司仍处在品牌和渠道的大力拓展期,销售费用率预计将保持在29%-31%之间的水平,1-3Q费用投放效率较高,保持低位。综上,公司净利率同比+2pct至24%。

盈利预测与投资评级:预计19-21年收入为34.0/40.7/48.8亿元,分别同比增长20.4/20.0/19.7%,归母净利7.56/9.44/11.79亿元,分别同比增长30.5/24.9/24.9%,对应EPS为1.55/1.93/2.41元。对应当前股价,PE分别为30/24/19X,维持“买入”投资评级。

风险提示:白酒需求回落,行业竞争加剧。