昆仑能源：售气业务快速发展，资产剥离风险暂时释放

天然气销售业务受益于中石油经营体制调整。 自 2018年 11月中石油调整天然气业务下游经营体制、 将批发和零售统一管理后, 昆仑能源的天然气销售业务进入快速发展通道。1H19,公司实现城市燃气销量 90亿立方米,同比增长 25%,我们预计城市燃气售气量的高速增长将有望持续。 另一方面, 我们预计在经营体制调整后, 中石油将重视天然气下游业务并投入更多资源, 与其他城燃公司相比, 昆仑有望在气源保障方面获得更多优势, 在冬季获得更为充足的气源供应。

LNG 接收站业务预计与 2018年持平。 1H19, 公司 LNG 接收站接卸总量 94.5亿立方米, 同比持平。 考虑到 2H18公司 LNG 接收站的利用率已达 88%, 利用率进一步上升的空间有限, 我们预计全年 LNG 接收站的接卸量和利用率将基本持平。 我们认为 LNG 接收站业务未来的增长主要依赖于产能的增长。 目前, 唐山曹妃甸 LNG 接收站 5-8号储罐正在建设中, 预计将于 2020年采暖季前投运,届时将增加 LNG 接收站的产能。 如东 LNG 接收站的新储罐建设预计将在 2021年完成。 根据目前市场传闻, 曹妃甸及如东不在第一批国家管道公司拟收购的资产中, 将在未来 2年为 LNG 接受站业务的增长带来保障。

预计长期所有 LNG 接收站都将纳入国家管道公司。 近期市场密集传闻国家管道公司将于 10月底挂牌, 并将纳入三大油旗下的主要干线管网以及 7座 LNG 接收站( 中石油大连、 中石化天津、 中海油天津、宁波、珠海、深圳、广西) ,昆仑能源的陕京线管道和大连 LNG 接收站在本次剥离的范围中。 此前, 因中海油下属管道资产较少, 市场传闻中海油希望将旗下 LNG 接收站放入国家管道公司以获得更高比例的股权, 但对中石油、 中石化而言并未有这方面的诉求。 本次中石油、 中石化各有一个接收站被纳入国家管道公司, 我们认为这很大程度上可以看作是政府的要求, 我们预计中长期来看, 三大油旗下的 LNG 接收站都将被要求纳入国家管道公司。

资产剥离风险暂时释放, 但中长期犹存。 对于昆仑而言, 在其拥有的三座 LNG接收站中, 大连是利用率最低、 盈利能力最差的, 大连 LNG 接收站的纳入将缓和市场对于国家管道公司成立带来的资产剥离的担忧。 但中期来看, 本次交易方案存在较大不确定性, 估值水平及交易方式均未确定, 可能不如市场所愿。

长期来看, 曹妃甸及如东 LNG 接收站的潜在剥离可能是又一大风险点。

中长期估值体系将贴近下游城燃公司。 与下游城燃龙头公司相比, 昆仑目前的估值有较大折价( 19E P/E: 昆仑 8.2x vs 同业 16-18x) , 一方面因为天然气管道、 LNG 接收站和 LNG 工厂等业务拉低了平均估值, 另一方面因为资产剥离风险抑制股价。 我们认为中长期国家管道公司带来的负面影响消退后、 叠加中石油大力发展天然气下游业务, 低估值业务剥离、 天然气销售业务占比提升, 昆仑将成为较为纯粹的天然气下游公司, 长期的估值水平将持续提升, 并向同业城市燃气公司靠拢。

关注短期表现。 我们预计国家管道公司正式挂牌后, 短期风险将有释放。 公司目前估值水平较低, 根据 Bloomberg, 公司目前 19E P/E 为 8.2x, 有上升空间。

风险提示: 天然气销售业务发展不及预期; 资产剥离方案具有不确定性。