中顺洁柔2019Q1-3点评:盈利能力创新高,收入端压力Q4有望缓解

利润弹性持续验证,Q3利润同比增长44.16%。2019Q1-3公司实现营业收入48.2亿元,同比+18.11%;实现归母净利润4.38亿元,同比+39.96%;扣非后归母净利润4.26亿元,同比+48.58%;分季度看,Q1/Q2/Q3分别实现营业收入15.41/16.32/16.47亿元,同比分别+25.78%/+19.88%/+10.21%;实现归母净利润1.23/1.51/1.63亿元,同比分别+25.18%/+49.66%/+44.16%。剔除股权激励摊销的影响,单季与累计净利润同比增长均达61%。

Q3单季度收入端承压,预计Q4收入增速有望回暖。木浆价格下跌,品牌力欠佳的中小纸企于2017年9月起即率先降价,随着降价幅度加大及价差加大,公司销售承压。Q3起公司逐步开始价格调整,传导至终端需要一定时间,因此销售的量和价均面临压力。Q4木浆降价幅度趋缓,预计公司降价压力减弱,且终端价格与小厂的价差缩小,销量回升有望支撑公司收入端回暖。

盈利能力创新高,研发费用投入增加。Q1-3毛利率同比+3.01pcpts至38.29%;净利率同比+1.42pcpts至9.08%。单季度来看,受益木浆价格下跌及高端产品占比的持续提升,Q3毛利率达41.37%,同比+8.19pcpts,环比+2.14pcpts,创历史新高;Q1-3期间费用率同比+1.33pcpts至26.87%;其中,公司加强营销推广及渠道建设,销售费用率+0.78pcpts至19.6%,单季度来看,产品降价策略执行,Q3的销售费用率环比略有缩减;研发费用投入增加叠加股权激励摊销,管理费用率(含研发费用率2.46%)同比+1.11pcpts至6.73%;公司偿还短期借款,财务费用率同比-0.57pcpts至0.53%。

经营性现金流净额延续靓丽表现,木浆买方市场效应凸显。2019Q1-3实现经营现金流10.4亿元,同比+2571.45%,主要源于木浆市场景气度切换。去年同期木浆处于卖方市场,公司采用现金大规模囤浆,今年转为买方市场,公司采购账期拉长,其中,应付账款周转天数59.9天,同比上升14.91天。近期针叶浆有抬头迹象,判断公司为抵抗成本上行进行原材料储备,存货周转天数78.35天,同比上升15.83天。公司回款向好,应收账款周转天数43.22天,同比下降1.91天。

投资建议:看好Q4公司收入端回暖,原材料储备冲抵木浆上行压力,盈利水平有望维持高位。长期来看,我国生活用纸人均消费量仍有较大的空间,公司有望凭借产品创新、品类扩张以及优秀的渠道管控力取得长期可持续性增长。预计公司2019-2020年EPS分别为0.49、0.61元,对应PE分别为28X、23X,维持“强烈推荐”评级。

风险提示:原材料价格上涨风险;产能释放不及预期;行业产能扩张大于需求,竞争加剧;扩品类推广不及预期;营销渠道建设不及预期。