比音勒芬：净利增速接近预告上限，持续关注存货变化

事件概述: 公司发布 2019年第三季度报告: 2019Q3单季公司实现收入 4.78亿元( +24.6%);实现归母净利1.37亿元( +64.41%); Q1-Q3收入增长 24.95%至 13.23亿元, 归母净利增长 51.09%至 3.11亿元, 接近业绩预告上限水平。

分析判断:

公司业绩高增长主要由于:( 1)所得税率影响:公司自 2018年 11月 28日开始享有 15%税率优惠, 剔除税率影响 Q3净利增长 45%;( 2)开店略超预期:国庆前为开店高峰, 估计 Q1-Q3主品牌新开 60-70家,其中 Q3单季新开 26-36家、较上半年提速(上半年净增 34家),威尼斯估计 Q1-Q3新开 20家左右;( 3)毛利率高位维持: 2019Q3毛利率增加 4.75pct 至 68.0%, 主要由于终端折扣管控良好、且奥莱毛利率有所提升(我们判断在50%左右)。

Q1-Q3费用率增加 3.58PCT 至 39.79%,主要由于:( 1)商场费用增加导致销售费用率增长 1.37PCT;( 2)办公场所使用费和股权激励费用增加导致管理费用率增长 1.95PCT,股权激励费用 1333万元上半年全部计提完毕, 剔除股权激励费用影响 Q1-Q3净利增长 57%、同时剔除股权激励费用和所得税率影响 Q1-Q3净利增长 35%。

2019Q3存货较 Q2末增 13%至 6.77亿元, 存货周转天数环比增加 15天至 414天,存货/收入为 51%;我们认为,分析公司存货需结合:( 1)存货结构(判断备货为主);( 2)经销商退换货率(估计在 20-30%);( 3) 售罄率(估计在 60%以上);( 4) 终端折扣(估计正价店在 9折左右、奥莱店 4-6折)、整体毛利率和奥莱毛利率仍在提升。

我们分析, 公司竞争优势在于:( 1) 公司一部分消费群体,恰恰是其他男装品牌在年轻化过程中流失的部分群体;( 2)给予加盟商退换货比例灵活, 加盟商开店动力较高;( 3) 店效高,商场不断给予更好的位置贡献同店面积增长;( 4)作为可选消费品,复购率较高、会员消费占比 60%;( 5)与竞品相比,同等价位下,面料、版型品质更高。公司成长空间在于:( 1)短期空间在于渠道扩张+面积贡献同店带来的收入高增速;( 2)中期空间在于威尼斯副品牌;( 3)长期空间在于开店空间。

盈利预测与投资建议: 预计公司 2019/2020年每年主品牌开店 80-100家、威尼斯 30-40家, 预计公司2019/2020/2021年 EPS 为 1.33/1.73/2.16元, 首次覆盖, 给予“增持”评级。

风险提示: 同店增长放缓风险; 开店低于预期风险; 2019年 12月 23日限售股解禁风险; 存货跌价准备计提较低; 系统性风险。