宏观周报：“猪通胀”仍有上行压力，货币政策何去何从?

第一,从生猪存栏以及能繁母猪数据来看,未来猪肉供给还会进一步紧张,猪肉价格存在继续上涨的压力,并带动 CPI继续上行。 我国当前的通胀为结构性通胀,同时伴随着总需求回落以及经济的下行压力。

第二,回顾过去三轮猪肉价格大幅上涨的历史可以发现:在前两轮猪肉价格上涨时期(2006.06—2007.12和 2009.05——2011.07) , CPI 增速都大幅超过 3%, PPI 也处于上行态势,经济总需求强劲并处于过热期,货币政策都采取了连续加息。在第三轮猪肉价格大幅上涨时期(2015.01——2016.05), CPI 温和上涨,没有对货币政策宽松形成掣肘; 同时, PPI持续为负,经济增长存在较大下行压力,货币政策连续下调存贷款基准利率。

第三,本轮猪肉价格大幅上涨的经济环境与第三轮猪肉价格上涨时期更为相似,但本轮 CPI 上涨的幅度更大。

第四,四季度宽松货币政策的操作可能会相对审慎:其一,四季度经济虽然存在下行压力,但下行幅度可能较为缓和,而且去年四季度 GDP 基数相对较低;其二,央行强调通胀预期管理,并通过改革的办法来降低融资成本,这意味着四季度 LPR 报价利率有望继续下行; 其三,央行关注如何降低风险溢价以及疏通货币政策的传导渠道, 这说明着央行更希望通过压缩 LPR 报价的加点幅度而非直接调整 MLF 利率来降低 LPR 报价利率; 其四,货币政策的一个重要目标是保持币值稳定,对内是保持物价总水平稳定。 因此, 总需求回落与经济下行压力决定了货币政策宽松态势不变,但 CPI 在破 3之后依然存在上行压力,会对货币政策宽松的力度形成一定的掣肘。

本周市场重点9月 CPI 同比上涨 3.0%,达到 2013年 12月以来最高涨幅,其中猪肉价格是拉动 CPI 上涨的主导因素。 9月份 CPI 分项中猪肉价格同比增速为 69.3%,是近十年猪肉价格单月同比最高增速,对 9月 CPI 同比增速拉动 1.65个百分点。考虑到猪肉价格上涨带来的替代效性,导致其他肉类价格的上涨,整体畜肉类对 CPI 同比增速的拉动为 2.03个百分点。

不过, 从生猪存栏以及能繁母猪数据来看,未来猪肉供给还会进一步紧张,猪肉价格存在继续上涨的压力。根据中国政府网数据,生猪存栏同比增速从年初的-13.1%下降到 9月份的-41.0%,能繁母猪同比增速从年初的-15.6%下降到 9月份的-39.0%,生猪存栏的断崖式下降意味着将来的生猪出栏增速会进一步大幅下行,能繁母猪增速的大幅下降意味着生猪未来的补栏能力大幅下降。当前似乎还不是猪肉供给最紧张的时期,猪肉价格未来还会继续上涨,并带动 CPI 同比增速上行。如果剔除食品和能源价格,我们看到核心 CPI 自年初以来一直在震荡下行, 9月份核心 CPI 同比为 1.5%; PPI 同比增速自 4月份以来持续下行,目前已经连续三个月为负, 9月份为-1.2%。结合最新的三季度经济数据可以看出,目前经济依然存在下行压力。

这说明我国当前的通胀为结构性通胀,并伴随着总需求回落以及经济存在下行压力。那么货币政策宽松的态势是否会受到结构性通胀的影响呢? 我们首先回顾过去几轮猪肉价格大幅上涨时物价水平以及货币政策的变化特点。