贵州茅台：过程偶有颠簸，终将驶入坦途

事项: 前三季度公司实现营收收入 609.3亿,同比+16.6%,归母净利 304.5亿,同比+23.1%,扣非净利润 305.3亿元,同比+22.5%;其中 Q3收入 214.5亿,同比+13.8%,归母净利 105亿元,同比+17.1%。收入业绩略低于预期。

投资观点:

需求无需担心,渠道结构调整致使发货量略低于预期。 茅台酒 2019Q3营收 190.38亿元,同比增加 12.8%。量价拆分来看,我们预计价格较去年微增,原因是公司 Q3加大对飞天投放以平抑产品价格,预计产品结构有所下调,抵消部分直营占比提升对均价带来的正面影响的影响。发货量预计各较去年同期个位数增速。直营渠道发货节奏(单三季度直营占比 7.9%)环比上半年(上半年直营占比 4.6%)加速明显,但由于商超、电商等直营渠下半年刚开始理顺,因此总量未达预期,经销渠道发货节奏普遍同比去年加快,但考虑经销商商数量大幅减少,经销渠道发货总量符合实际情况。茅台三季度前期价格快速上涨,需求旺盛,发货量低于预期仍是供给主导,随着后续直营渠道理顺,直营发货节奏将进一步加快,无需过度担忧。

渠道结构调整、打款节奏环比放缓使预收款环比降低,拖累 Q3现金流量表现。 2019年三季度末预收款 112.55亿,环比二季度末减少 10亿元,原因一是经销商三季度打款节奏较上半年放缓,(6月底要求经销商打半年款,后大商退还四季度款项, 9月底要求提前执行四季度打款,但四季度只有

10、 11月份两个月配额),第二,经销商数量大幅减少,直营占比提升,但直营渠道提前打款比例较小。 2019Q3经营活动现金流净额 32.38亿,同比减少 69%,除预收款影响外,也与公司收到其他与经营活动有关的现金季度波动有关。系列酒 Q3营收 23.8亿,同比增长 23%,系列酒优结构、销量持平,发展质量良好,全年实现含税收入超百亿目标是大概率

事件。

Q3毛利率下降,期间费用率基本持平,营业税金及附加比例较低致使净利率改善。 19Q3公司毛利率 90.8%,同比下降 0.7pct,主要受系列酒高增、换包装三季度成本上升明显、产品结构下调影响;销售费用率 2.8%,同比下降 0.5pct,管理费用率 6.4%,同比提升 1%,营业税金及附加 15%,同比下降 2.1%,净利润率 52.3%,同比提升 1.1pct。

后续直营更加顺畅,全年目标完成无虞。 茅台需求旺盛,单季度增速低是由于渠道调整后理顺需要过程,随着后续直营渠道更加顺畅,四季度直营占比将环比三季度进一步提升,经销渠道大概率提前执行明年计划,全年增长目标完成概率大。长期来看茅台供需偏紧格局不变,渠道价差较大,价格提升空间充足。产能未来 3-5年产能逐步扩至 5万吨,销量量增长空间可观,仍是穿越周期配置的好品种。维持“推荐”评级。

投资建议: 我们预计 19-21年公司收入同比增长 15%/11%/14%;净利润同比增长 21%/15%/16%;对应 PE 为 35/30/26倍。 维持推荐评级风险提示:宏观波动超预期、食品安全问题