洽洽食品：经受高基数考验，明年更乐观

事件:Q3公司实现营业收入12.32亿,同比增19.01%,归母净利1.8亿,同比增37.79%,前三季度营业收入32.2亿,同比增10.64%,归母净利4.0亿,同比增32.27%。公司收入盈利均超预期,主因小黄袋高增带来规模效应、蓝袋瓜子大单品保持快增导致整体毛利率提升。

三季度小黄袋加速放量,瓜子增长快速。小黄袋Q3收入增速超100%(上半年40-50%),主因:1)中秋为消费旺季;2)升级新包装于8月上市,以“鲜”做卖点,建立起更强品牌认知优势,全国15个重点城市的分众广告投放拉动明显。瓜子方面,三季度蓝袋收入增约30%,红袋在提价效应逐渐消退背景下仍实现高个位数增长(主要为量贡献),反映了公司机制转变在老品新品均有效果。

经受高基数考验,后期展望乐观。预计小黄袋四季度收入维持快速增长,主因四季度是销售旺季(元旦、春节),团购、礼盒需求大,同时公司积极拓展江浙沪的团购市场,销售人员考核向坚果礼盒倾斜,预计四季度团购贡献突出;另外公司加大品牌投入对销售拉动持续,渠道持续突破,零售、电商渠道也有望维持高增速,全年小黄袋预计完成9-10亿的收入(税前)目标;蓝袋预计四季度维持30%增长,增长主要来自渠道渗透率提升、新品放量(2019年新品藤椒、芝士口味已经上市)。经过Q3考验,2020年营收增长同样值得乐观。

毛利率增长贡献利润弹性,销售费用率上行主因广告投放。Q3公司整体毛利率35.84%,同比增1.19pct,主因高毛利率蓝袋瓜子快速增长、小黄袋规模效应显现开始盈利,同时增值税率下调也有正贡献。我们判断四季度毛利率维持上行趋势,主因瓜子结构升级趋势不变,小黄袋规模效应以及生产自动化水平提升,毛利率有望进一步上行(我们判断目前小黄袋略微跨过盈亏平衡点,后期盈利弹性大)。Q3销售费用率15.94%,同比增1.11pct,低于毛利率升幅,主因广告费用增长,预计四季度销售费用率小幅上行但是幅度有限。

经营性净现金流下行主因采购增加。Q3经营性净现金流4.21亿元,同比下滑27.3%,主因购买商品、接受劳务支付的现金增2.5亿元,增幅61.8%,同时公司三季度偿还部分短期借款,三季度利息费用减少64.9%至325万(加上利息收入,Q3整体财务费用-541万)。

投资建议:预计2019-2021年EPS为1.14、1.39、1.63元,我们看好公司小黄袋渠道破局、持续放量,长期坚果业务将成为公司第二条成长曲线,给与6个月目标价38.92元,对应2020年28倍PE,维持“买入-A”评级。

风险提示:坚果行业竞争加剧;坚果盈利能力提升低于预期;线上渠道冲击。