中国利郎：估值优势凸显，未来成长来自轻商务和电商

男装行业调整进行时,利郎转型动作领先。

从行业竞争格局来看,我们分析,在经济增速放缓、电商冲击等难题尚未突破的背景下,福建男装同时面临 3方面竞争压力:

(1)运动和时尚休闲的分流;

(2)品牌老化,消费群体被个性化潮牌分流;

(3)来自广东和浙江男装品牌的竞争。

而利郎在业内率先坚定推行年轻化,转型措施主要包括:

(1)提质不提价;

(2)品牌年轻化:2013-2014年起,利郎以主品牌向年轻化和设计感转型,目前公司消费者画像向年轻化发展,80-85后已成为公司主要消费群体,占比达到 2/3。

(3)精细化管理:目前公司已实现 ERP 全覆盖,渠道库存实时更新。

轻商务:打造基本款和休闲系列,引入代销模式。

公司于 2016年推出轻商务系列产品,

(1)以基本款和休闲系列为主的定位有望提升品牌连带率,目前品牌连带率估计在2.8件左右。

(2)渠道上引入代销模式:在加盟商盈利下降、开店意愿不高的背景下,公司推出代理模式有望减轻代理商库存压力、降低开店的后顾之忧;我们判断,公司以约 5折为代理商供货,而终端折扣在 9折以上,经销商盈利水平好于传统品牌;

(3)开店进展:我们判断,轻商务开店空间在 1000家左右,目前开店较快:估计 2019H 轻商务约 250家店、至 Q3末约 270家,预计下半年再增加 100家;

(4)店效情况:对比主品牌来看,我们估计主品牌平均店铺面积 140㎡、平效约 2万/㎡;轻商务平均店铺面积 180㎡、平效略高于 2万/㎡。

电商:低基数下贡献高增长,未来占比提升。

我们估计,公司 2018年电商收入在 5900万左右、2019H 在9800万左右,预计 19年全年营收可达 2亿、实现翻倍增长,未来 3年电商收入占比有望达到 10-15%。同时,公司注重价格管控、尚未放开线上加盟,并对线上假货积极打击。

盈利预期与投资建议:高股息、估值处于底部预计公司 19/20EEPS 为 0.72/0.80元,当前股价对应19/20PE 为 7.9/7.1倍,处于历史底部(5.92-8.18倍);回顾公司历史估值来看,在 2012年末、2013年初服装库存危机爆发叠加股市低迷阶段,估值跌至 4倍;在 2018年熊市阶段估值跌至 8.4倍。公司受制于服装板块估值承压,且在终端低迷背景下,2020年增速可能进一步放缓,但当前估值基本处于历史底部区间、PEG<1、且股息率达 9.31%,具备估值优势,首次覆盖,给予“买入”评级,目标价 8.8HKD(对应 20年 10倍PE、即 1倍 PEG) 。

风险提示品牌老化被时尚休闲分流;加盟商盈利下降导致关店;系统性风险。