贵州茅台：直营比例已现拐点，期待持续提升

业绩总结:公司2019年前三季度实现收入609亿元,同比+17%,实现归母净利润305亿元,同比+23%;其中19Q3实现收入214亿元,同比+14%,实现归母净利润105亿元,同比+17%。

直营比例已现拐点,期待持续提升。前三季度茅台酒收入538亿元,同比+16%(其中19Q3同比+13%);系列酒收入70亿元,同比+19%(其中19Q3同比+23%,增速大幅提升)。单季度业绩略低于预期,主要受渠道梳理和整顿影响(集团直营落地较晚+持续减少经销商)。从销售渠道来看,直销实现收入31亿元,占比5.1%,较去年同期下降2个百分点,但环比改善明显,较上半年提升1个百分点,主要受益于集团直营部分落地,加大直营店、电商和KA商超投放,四季度直营比例会继续增加。同时受益于产品结构升级和销量增加,茅台酒实现较好的增长。前三季度估计茅台酒报表确认量2.3万吨左右,低于渠道调研数据2.5万吨左右。

现金流平稳,毛利率稳定,费用率下降,盈利能力持续提升。前三季度销售商品现金流入662亿元,同比+15%,继续保持稳健增长,但增速有所下降;同时,预收账款113亿元,同比+0.8%,环比-8%。毛利率稳定,税金率下降2个百分点,三费率下降2个百分点,其中销售费用率下降1.6个百分点,带来利润增速远高于收入增速,前三季度净利率达到53%,同比提升2.3个百分点。

节后批价稳定,四季度或小幅提升。节前受市场投放量增加(尤其是电商、直营店和指定商超1499价格出货)和加大市场管控,批价波动明显,散货价格略有混乱,最低达到1800元左右,节后逐步恢复平稳,四季度需求旺盛,供给端难有大幅增加,批价或小幅提升。

盈利预测与投资建议。基于公司直营比例提升和费用率下降,上调公司未来三年业绩,预计2019-2021年EPS分别为34.41元、41.16元、50.05元,未来三年归母净利润将保持21%的复合增长率,对应动态估值分别为35倍、29倍、24倍。维持“买入”评级。

风险提示:宏观经济大幅下滑风险。