三只松鼠：零食3.0时代，松鼠进入新时期

公司概况:线上坚果起家,向线下渠道拓展

公司于2012年在安徽芜湖成立,2019年7月深交所上市,是线上休闲食品龙头。产品端,公司线上坚果起家,目前产品包括坚果、零食、果干等;渠道端,超八成营收来自线上,目前向线下渠道(直营的投食店和加盟的松鼠小店)拓展。

行业情况:集中度待提升,线上三巨头各具特色

行业规模从2010年4014亿增至2016年8224亿,预计2020年近1.3万亿。目前行业CR6占比不到3%,线上CR3占比22%,集中度有较大提升空间。此外,我们从经营模式、产品结构等对线上三巨头对比分析,发现三只松鼠以数字化赋能供应链为策略,百草味以大单品为策略,良品铺子以高端定价为策略。

未来增长点:向零食领域发展,线下望成新动力

我们以中国旺旺和达利食品为例,梳理分析两者的成长史,可以发现两家都以休闲食品起家,都做到子行业第一后,向其他领域进行拓展,形成丰富产品线,成为平台型公司。我们认为公司未来增长点有两点:第一,产品多元化,向零食拓展。前期凭借坚果,公司迅速壮大,营收从2014年8.12亿增至2018年36.96亿;为降低对坚果依赖,向零食领域拓展,营收从2014年0.09亿增至2018年24.99亿。第二,线上基本饱和,向线下渠道拓展。前期凭借电商红利,线上营收从2014年9.24亿增至2018年62.27亿;随着线上增速放缓成趋势,集中发力线下投食店和松鼠小店;我们详细对比两者差异,涉及侧重点、选址、功能定位及投资回报期等。截止2019H1,公司共有73家投食店和78家松鼠小店。

盈利能力:与竞品相比,仍有改善空间

我们将三只松鼠分别与线上、线下竞品比较,线上选取良品铺子和百草味,线下选取洽洽食品和盐津铺子,分别从毛利率、净利率、详细种类等进行比较,发现公司盈利能力仍存在改善空间。

投资建议

我们看好公司未来发展前景,给予19-21年EPS分别为0.97/1.22/1.53元,未来一年合理估值为75.67-77.29元,首次覆盖,给予“增持”评级。

风险提示:旺季销售不及预期;食品安全风险;线下门店拓展不及预期。