可转债条款博弈专题系列之一：赎回潮期间的扩散效应

楷体2019年转债赎回潮与市场拉估值并存今年以来,伴随多数转债标的进入转股/赎回期,股指企稳回升,高价转债纷纷触发强制赎回条款,年初至今共有 13只转债发布强赎公告,这无疑是一波不小的赎回潮。

与此同时,转债市场拉估值现象明显,尤其集中在 2019年 1月至 2月、2019年 7月至 8月两段时期。平价 90-115元的转债平均转股溢价率在这两段期间分别提升 4.91%、5.40%。

那么,转债的集中触发赎回是否是市场提估值的原因之一呢?本文将基于历史回顾,对这一问题做出探讨。

赎回潮影响转债市场估值的传导线条转债集中赎回是如何影响市场估值的呢?一般来说,影响转债市场整体估值的因素主要有三点:股市预期、供需关系、机会成本。

从传导线条来看,转债集中赎回对市场整体估值的影响主要通过影响供需结构传导。当存量转债触发强赎条款后,市场投资者集中转股,转债市场规模收缩、供给下降。当然,此时是否影响到供给总量,还需考虑同一时期的新发供给。

历史上赎回潮期间的市场表现回顾历史,2004年至今已有 102只转债触发提前赎回后公司实施赎回,从节奏分布来看,转债市场曾出现过三次集中赎回潮,分别分布在 2007年、2009-2010年、2014-2015年。

1、转债市场估值长期由股市驱动。从过去的经验可以看出,转债市场的整体估值中枢长期由股市行情驱动,尤其是在趋势性行情下,两者变动方向高度一致。

历史三次转债赎回潮,分别对应两轮牛市及一轮震荡市,转债市场估值也相应呈现了不同的表现。在 2007年、2014-2015年,A 股均迎来牛市,上证综指冲破 5000点,这一时期的转债市场估值也均一路提升;2009-2010年则是 A股震荡时期,上证综指在 3000点上下反复游走,始终无法冲破 4000大关,与之对应的是,市场估值在赎回潮期间也呈现震荡走势,中枢持稳。

2、赎回潮影响市场估值短期波动。由于转债赎回主要影响市场供给,当个券触发赎回条款,公司发布实施赎回的提示性公告之后,市场投资者将立即做出反应,或转股或卖出,均将影响存量资金博弈结构,进而带来市场估值的波动。

因此转债赎回对市场的影响更多是一种短期事件效应。

我们以历史上历次转债发布赎回公告之后的一周、一个月作为观察窗口,统计转债市场整体估值的变动。整体来看,个券触发条款后的一段时间内提估值效应似乎并不普遍,次周估值提升概率为 51%,次月估值提升概率为 58%。

从今年以来的经验推测,这可能受到赎回个券的规模大小影响。若个券在触发赎回前市场已经自发转股,导致触发前后余额已经较小,或个券本身为小盘券,则对市场影响有限。因此,我们仅选取历史上触发赎回当日的未转股余额大于10亿的样本,统计次周、次月市场估值变动分别为 62%、65%。可见大中盘转债的赎回对短期市场估值确实有所支撑。