长江电力公司动态点评：36亿美元收购秘鲁配售电资产，新的业绩增长点

全资子公司收购秘鲁配售电等资产,核心资产为秘鲁上市公司LDS公司83.64%股权。公司通过全资子公司长电国际竞标购买美国纽约证券交易所上市公司SempraEnergy在秘鲁配电等资产,9月28日签署《股权收购协议》。本次投资的标的资产为Sempra荷兰所持有的SAB公司100%股权以及POC公司约50.0%股权,其中POC公司剩余约49.9%的股权由SAB公司持有。SAB公司和POC公司拥有的核心资产为利马证券交易所上市公司LDS公司83.64%的股权。交易基础收购价格为35.9亿美元,最终收购价格将在基础收购价格的基础上根据价格调整机制进行调整。上述收购完成后,将触发对LDS公司剩余不超过约13.7%股份的强制要约收购,要约收购价格将由秘鲁证券委员会指定的评估公司确定。本次投资完成后,公司将间接持有LDS公司不低于83.64%的股份。

交易价格:本次基础交易金额为35.9亿美元,最终交易金额将根据价格调整机制确定。即在交割日,买方需向卖方支付的初步收购价格为基础交易价格,加上预期经调整的营运资金,减去预期经调整净负债,再减去初步交易费用所得金额;在交割日后,买方将根据交割日的情况进行审计,并根据交割日审计结果确定最终收购价格。为满足该次投资资金需求,长电国际拟向国际银团申请融资不超过40亿美元,公司拟为长电国际上述融资提供保证担保。

支付方式:本次交易对价采用现金支付。

触发剩余13.7%股份强制要约收购,要约收购价格为第三方独立评估公司确定。LDS公司是一家在利马证券交易所上市的上市公司,SAB公司和POC公司共同持有LDS公司约83.64%的股份。本次收购完成后,将触发对LDS公司剩余不超过约13.7%股份的强制要约收购,要约收购价格将由秘鲁证券委员会指定的第三方独立评估公司确定。在本次收购完成后的4个月内或该第三方独立评估公司发布评估报告后的5个工作日内(以较早的为准),POC公司将向秘鲁证券委员会发出要约申请。

交割前提条件包括秘鲁反垄断审查、百慕大金融局等批准:本次收购交割的主要前提条件包括公司股东大会批准,秘鲁反垄断审查、百慕大金融局等政府审批事项,以及其他常规的交割前提条件。

LDS公司目前是秘鲁第一大电力公司,在首都利马开展配售电业务,还拥有10万千瓦已投产及73.7万千瓦储备水电项目。SAB公司和POC公司拥有的核心资产为LDS公司,LDS公司设立于1996年8月,该公司为在利马证券交易所上市的公司,目前是秘鲁第一大电力公司,主要在秘鲁首都利马地区开展配售电业务,约占秘鲁全国市场份额的28%,是秘鲁具有重要影响力的公用事业公司。除配电业务外,LDS公司还拥有10万千瓦已投产的水电资产,以及约73.7万千瓦的水电储备项目。近三年来,LDS公司经营情况整体较好,盈利能力长期稳定,现金流充沛。LDS公司主要业务为受政府监管的配售电业务,投资回报为政府核定的合理准许收益,并拥有在首都利马经济最发达区域的永久特许经营权。秘鲁配电收益以美元计价,配电费还将根据汇率、通胀等因素进行月度调整。

LDS公司2018年收入9.6亿美元、净利润1.6亿美元,净资产8.1亿美元。

经德勤会计师事务所审计,截至2018年12月31日,LDS公司合并财务报表口径下的资产总额约为17.7亿美元、净资产约为8.1亿美元,2018年,LDS公司合并财务报表口径下的营业收入约为9.6亿美元、净利润约为1.6亿美元。根据第三方财务顾问出具的约束性报价轮估值报告,估值基准日为2019年12月31日,采用分部加总法,标的资产企业价值约43-51亿美元,股权价值37~45亿美元。

LDS公司收入以配售电业务为主,2018年主营业务收入同比增长4.6%,净利润同比增长15.3%。2018年主营业务收入中,配售电、发电、租赁分别占96.1%、3.8%、0.1%。配售电业务收入同比增长4.2%。其中,售电量同比增长2.5%至91.45亿千瓦时,平均售电价同比增长1.0%至0.0952美元/千瓦时(折合0.68人民币/千瓦时)。伴随售电量、售电价格上升,公司2018年综合毛利率从27.7%上升到29.2%;由此,公司2018年毛利同比增长10.2%。净利润同比增长15.3%。

2018年,LDS售电量结构中,居民、商业、工业、配电客户(只配电不售电,tollclients)分别占32.8%、24.6%、6.8%、31.5%。其中,配电客户2018年售电量同比增长49.6%,是整体售电量增长2.5%的主要原因。

而居民、商业、工业售电量同比增长2.3%、-6.7%、-20.5%。

LDS公司盈利能力强,现金获取能力较好。2018年,LDS公司净利润率从15.5%上升到17.1%,摊薄ROE从18.2%上升到19.6%。2018年,LDS公司经营活动、投资活动、筹资活动现金净流量分别为1.70、-1.01、-0.61亿美元。

投资建议:世界水电行业引领者,维持强烈推荐评级。暂不考虑此次收购秘鲁配售电资产对盈利的影响,预计公司2019~2021年EPS维持在1.06元,对应市盈率17倍。按照永续增长率为0,WACC为5.7%的假设,长江电力FCFF估值结果为22.97元/股。此次收购优质配售电资产,体现公司优异投融资能力,为乌东德、白鹤滩投产前提供新的业绩增长点。

风险提示:秘鲁配售电资产收购进度或低于预期;来水情况或低于预期;上网电价或超预期下降等。