中国炼化行业竞争系列报告之一：炼销一体化是中国石化、中国石油的巨大优势

中石油中石化双寡头坐拥国内大部分成品油资源。2018年,中石油中石化占据国内一半加油站数量,多分布于高车流量区位,且分别拥有各自的优势区域:中石油主导东北、西北地区;中石化主导华东、华南和华中地区。在零售市场上,两者分别占据了全国29%和47%的市场份额,国内占绝对优势,在汽油市场上,两者国内占比高达92%。

销售渠道优势将成为中石油中石化的竞争战略优势。2018年中石化汽、柴油零售价比直销分销价分别高出1772和894元/吨,这就是销售渠道环节的价值。根据我们的计算,在保证销售板块正常盈利的情况下,中石化炼厂每吨原油比没有销售环节的炼厂能多赚272元,炼油毛利多实现5.4美元/桶。中石化能做到这一点主要取决于以下两点:中石化在沿海主要消费省份加油站市占率超过60%,处于绝对主导地位;中石化不仅能够通过自有零售渠道高价销售自己的产品,而且掌控了远大于产量的销售量。炼销一体化带来的终端价格优势将使中石油中石化在未来的竞争中可以采取局部地区降价的方式实现区域性竞争优势,再通过其他地区的价格优势来弥补其整体盈利,从而提升整体市场竞争力。如何运用这个资源,能否用好这个战略优势,是中石油中石化,尤其是中石化长期发展的关键。

中国石化的估值和在悲观盈利预期场景下的股息率。从历史的PB来看,无论是A股还是H股,公司目前的价值显著低估。目前(2019.9.25)公司A股的PBLF0.86倍,H股0.70倍,均低于其2010年以来1.27倍和1.08倍的历史均值。在现阶段的估值情况下,我们测算了公司在悲观盈利预期下的股息率。我们假设公司未来化工板块不盈利,炼油销售板块盈利下滑20%,分红比率为60%,我们发现在65和70美元/桶油价下,公司EPS分别为0.38和0.43元,股息率分别为4.5%和5.1%。也就是说,在悲观预期场景下,由于拥有炼销一体化,中石化销售环节的优势将使得炼油盈利下滑对其整体业绩影响变小,公司的盈利能力以及投资回报依然是比较可观的。

投资建议:在国内成品油供需过剩、竞争加剧的大格局下,未来国内拥有一体化、规模化炼厂以及配套有完善销售渠道的企业将拥有更强的竞争优势。故我们推荐拥有炼销一体化的中国石化、中国石油。

风险分析:原油价格大幅上升风险;炼油景气度下行风险。