一心堂中报点评:执业药师缺口影响业绩,下半年有望恢复增长

1.事件:

2019年1-6月公司实现营收50.60亿元,同比增长17.90%;实现归属上市公司股东净利润3.37亿元,同比增长15.31%;实现扣非归母净利润3.35亿元,同比增长15.09%。实现EPS0.59元。其中,2019年第二季度,公司实现营收24.71亿元,同比增长17.00%;实现归母净利1.62亿元,同比增长0.48%;实现扣非归母净利1.62亿元,同比增长2.25%,实现EPS0.29元。

公司上半年经营活动产生的现金流量净额为3.01亿元,同比增加570.70%,主要系报告期内医保款回款金额同比增加所致。

2.我们的分析与判断

(一)药师缺口拖累利润,远程审方有望缓解压力

公司第二季度净利润同比基本持平,主要受执业药师缺口拖累。公司二季度收入增长17%,较为符合预期;扣非归母净利润仅增长2.25%,略低于预期。公司二季度业绩主要受执业药师缺口的拖累。公司所在的云南省执业药师较为稀缺,一方面药师数量缺口制约了开店速度,另一方面高昂的人力成本也影响了利润。公司2019上半年期末门店数量为6129家,相比于一季度期末门店数量仅增加124家。公司二季度门店新增数量较少,估计也是受到政策对执业药师数量要求的影响。

公司远程审方系统已运行,执业药师缺口压力或缓解。自2019年8月5日起,云南省药监局发布的《关于进一步促进药品零售企业健康发展的意见》开始施行,《意见》中明确支持药品零售企业开展执业药师远程审方服务。公司远程审方系统是全国第一个投入实际运行的远程审方系统,按政策规定一个执业药师可最多覆盖15家药店,可显著缓解执业药师缺口压力。目前公司远程审方系统运行流畅,非高峰期可做到1-2分钟反馈,高峰期可做到5分钟反馈。我们认为,公司的远程审方系统可有效缓解执业药师缺口压力。

公司加强职业药师储备,下半年业绩有望恢复增长。目前公司远程审方系统主要解决老店缺口,新店开设仍需配备执业药师。公司除了对外招聘,还鼓励员工积极报考执业药师资格。预计今年十月,公司员工将有六七百人通过考试。下半年,公司执业药师缺口将得到缓解,公司业绩有望恢复增长。

(二)受打折促销影响,公司毛利率下滑

公司毛利率下滑较大,主要因为公司促销从赠品转为打折。公司2019上半年实现毛利率38.79%,比去年同期下降3.03个百分点;实现销售费用率26.63%,比去年同期下降1.28个百分点。公司毛利率和销售费用率同步下降,主要是因为公司促销模式从赠品转变为价格折扣。这主要是出于计税考虑,因为价格折扣部分不确认收入,但是销售赠品会确认收入。不过由于公司毛利率相对销售费用率下滑幅度更大,公司盈利能力有所减弱。

公司上半年实现管理费用率3.69%,同比上升0.21个百分点;实现财务费用率0.16%,同比下降0.40个百分点。最终,公司上半年实现净利率6.66%,同比下降0.15个百分点。

(三)公司估值合理,看好未来公司业绩恢复增长前景

截至8月21日,公司市盈率(TTM)为25.09,在四家上市零售药房公司中是估值最低的,其余三家市盈率(TTM)都在35倍以上。考虑到公司目前业绩下滑是暂时的,未来业绩恢复增长有望带动估值修复,我们认为公司当前估值合理,具有投资价值。

此外,零售药房行业前景长期看好。一方面,国内零售药店集中度依然偏低,药房龙头有望借药店连锁化趋势提高市场占有率。截至2017年,6家全国性药店龙头企业零售市场占有率仅为12.7%,距国外水平还有较大差距。另一方面,“处方外流”有望给零售药店行业带来巨额增量。药品“零加成”和“医药分离”等政策有望引导处方药从医院终端流向零售药店,集中带量采购未中标品种也亟需从零售药店开辟渠道。我们认为公司作为零售药房龙头之一,未来成长前景广阔。

3.投资建议

我们看好公司未来的发展前景。首先,我们看好公司未来业绩恢复增长的前景。公司当前业绩主要受到执业药师缺口影响,随着远程审方系统开始运转以及公司培育自家员工补充药师,公司未来业绩有望摆脱不利因素。其次,我们看好公司立体化门店布局的经营优势。公司独特的立体化门店布局深入市县级基层市场,在中层市场竞争优势显著,潜力巨大。最后,我们认为公司估值合理,具有投资价值。由于执业药师缺口影响超出预期,我们下调公司盈利预测,预测2019-2021年归母净利润为6.40/7.39/8.62亿元,对应EPS为1.13/1.30/1.52元,对应PE为22/19/16倍。维持“推荐”评级。

4.风险提示

公司门店布局不及预期的风险,执业药师不足的风险,市场竞争加剧的风险等。