尚品宅配：收入短期承压，经营效率改善构建长期壁垒

H1公司归母净利润同比增长 32.38%, 2019年 Q2收入增速承压。 公司2019H1实现营业收入 31.37亿元,同比+9.44%;实现归母净利润 1.63亿元,同比+32.38%;扣非后归母净利润 1.32亿元,同比+96.49%。 19年公司加大整装布局,理财收益缩减,扣非后归母净利润录得较大增幅。 分季度看, Q1/Q2分别实现营业收入 12.74/18.64亿元,同比+15.66%/+5.56%,实现归母净利润-0.23/1.86亿元, 其中 Q2同比+18.91%; 实现扣非归母净利润-0.37/1.68亿元, Q2同比+29.18%。

第二代全屋定制驱动业绩增长,整装云平台快速扩张。 分业务看,定制家具产品/ 配套家具产品/ 整装业务/ O2O 引流服务/ 软件及技术服务营业收入同比+5.17%/+4.12%/ +230.90%/ +15.16%/ -30.66%至 23.14/ 5.1/1.55/ 0.74/ 0.24/亿元。 受到地产周期叠加精装整装对 C 端业务的分流,定制及配套增速明显放缓。同时公司精耕自营整装业务, 效果初现。 2019H1公司自营整装交付数达到 708个,实现了自营整装业务的稳步推进。同时,公司持续赋能整装云平台,整合公司全屋整装产业资源,充分利用数据智能、服务集成、以及 SaaS 化工具等手段,不断优化整装云平台,实现整装云平台的快速迭代与扩张。 2019H1公司 HOMKOO 整装云会员数量已达 1663家。凭借自营整装业务以及整装云平台的不断开拓, 2019年 6月公司主辅材出货量超过 4000万,公司整装业务突飞猛进。

受整装业务占比快速提升拖累,公司毛利率略微下滑,期间费用率进一步下降助力公司净利率提升。 2019H1公司毛利率同比下滑 0.34pcpts 至43.01%,主要受加盟渠道收入对公司总营收贡献度持续提升,以及毛利率较低的整装业务占比快速提高影响。 其中,定制家具产品/配套家具产品/软件及技术服务/O2O 引流业务/整装业务的毛利率同比+0.52/ +0.42/+5.01/ +6.82/ -0.82pcpts 至 45.57%/ 28.47%/ 94.69%/ 93.28%/ 18.97%。 整装业务毛利率较定制家具产品毛利率仍有较大差距。公司期间费用率同比

-2.45pcpts 至 37.04%,销售费用率-0.67pcpts 至 30.14%, 加盟占比提升;

管理费用率(考虑研发费用) -1.7pcpts 至 6.93%, 其中研发费用部分资本化,同比减少 42.82%至 5720.61万元,研发费用率同比降低 1.67pcpts 至1.82%; 财务费用率-0.08pcpts 至-0.04%,主要为利息支出大幅降低导致。

公司期间费用率进一步压缩使得净利率+0.9pcpts 至 5.21%。

公司渠道下沉进展顺利,加盟渠道快速扩张。 2019H1公司加盟门店数量2268家,较 2018Q4净增长 168家, 分季度看 Q1/Q2分别增长 78/90家,加盟渠道开拓节奏符合公司预期。公司积极下沉销售网络,完善在四五线城市中的网点布局,在 2019年上半年新增店铺中,四五线城市新增店铺占比约 72%,公司渠道下沉进展顺利。 2019H1公司加盟门店贡献营收16.95亿元,同比增长约 8%,其中一二线城市占比 33%,三四五线城市占比约 67%,三四五先城市销售网络对公司营收贡献度进一步扩大。同时,公司优化直营销售渠道, 2019H1公司直营店数量 94家,较 2019Q1减少6家,但公司进一步放开自营城市加盟权,在自营城市大力推进加盟店招商, 2019H1公司自营城市加盟店达 137家,自营城市销售终端收款规模同比增长约 16%,自营城市市场份额快速提升。

新居网持续创新 O2O 营销模式, 扩大客户覆盖范围,为公司线上经营业绩增长提供有力支撑。新居网打造亿级短视频矩阵,短视频粉丝超 1亿人,有效地提升了公司品牌的曝光度及知名度,助力公司线上经营业绩提升。

从天猫渠道来看, 2019H1公司“尚品宅配”品牌实现线上成交 3.85亿,618期间实现成交 1.44亿,位列全屋定制类目第三名,并荣获新浪家居发布的天猫美家排行榜第三名。 上半年在天猫全屋定制类目流量 4个月排名第二, 2个月排名第三。“维意定制”品牌实现线上成交 1.25亿, 618期间实现成交 4000万,流量排名第五。

业务快速扩张拖累公司经营性现金流, 随着规模扩大及人工智能技术的进一步应用或改善公司经营效率。 2019H1公司实现经营性现金流净额-1.83亿元,同比-254.99%,销售商品及劳务收到现金占公司营收比重与去年同期相比下降 6.7pcpts 至 109.63%,主要原因为公司业务持续扩张,公司物料采购增加,并为整装业务备货等导致成本投入上涨,同时公司还支付了上期未付税费,导致公司公司经营性现金流大幅下降。公司应收账款周转天数由去年同期的 0.39天增加 1.98天至 2.38天,应付账款周转天数由去年同期 55.25天下降 1.39天至 53.86天,存货周转天数由 44.25天增加 14.68天至 58.93天。 当前整装云尚处于起步阶段,未来随着规模逐步扩大,及人工智能技术在公司各个经营环节的开发应用,公司经营效率未来有望改善。

投资建议: 公司 2019H1各经营环节智能化优化取得显著成效, 考虑到公司第二代全屋定制稳中有进,加盟渠道扩张迅速, 销售网络下沉顺利, 整装业务蓬勃向好,预测公司 2019-2020年 EPS 分别为 3.00、 3.73元,对应PE 分别为 31、 25X, 维持“推荐”的投资评级。

风险提示: 房地产政策调控力度加大; 开店速度不及预期; 竞争加剧等。