小米集团-W：互联网属性收窄，防御性运营策略启动

行业瓶颈期持续,小米启动以费用和利润为核心的防御运营机制。19年二季度收入达到520亿元,同比仅增14.8%,经调整后净利润超预期达36亿元,同比增71.7%。经营现金流110亿元环比一季度转正。我们认为小米调整以规模为核心的策略,转向稳固利润和现金流的运营方式。

智能手机:毛利明显好转,增速持续疲软。2Q19智能手机收入同比仅增5%为320亿元,销量3210万部同比持平,但ASP同比增长4.9%至999元。手机毛利率环比增4.8pts至8.1%,回归正常水平。5G换机潮预计2020年下半年释放,短期内暂无法支撑手机销量。

IoT与生活消费品:业绩拉动的主力军。IoT业务二季度收入149亿元,同比增44%,收入占比提升至29%;19上半年智能电视出货量540万台保持行业领先,空调出货量近100万台,IoT设备连接数1.96亿台。

互联网服务:广告与游戏收入下滑,增值业务临危受命。19年二季度互联网服务收入46亿元,同比增15.7%,占总收入比下滑至8.8%;MIUI活跃用户数2.8亿人环比仅增6.8%;增值业务二季度收入同比增90%至14亿元;广告游戏收入下滑:广告收入同比降,游戏同比下滑4.1%。小米互联网属性有所减弱,增值业务成为扛起营收增长的大旗。

财务预测与投资建议

19年二季度小米手机毛利有提升趋势,对公司利润水平转好有带动作用,因此我们上调了19年公司毛利与净利假设。我们上调了小米19-21年调整后EPS至人民币0.64/0.71/0.85元,调整幅度分别为60%/54%/21%;结合SOTP和DCF两种估值方法,上调12个月目标价至10.1元,相当于经调整后2019年16xPE。由于公司股价近期调整较明显,上调评级至“增持”。

风险提示1)知识产权、数据安全等政策影响海外拓展;2)公允价值波动影响业绩;3)印度电商法或对海外市场销售带来冲击。