科锐国际:灵工推动收入高增长,看好中长期成长逻辑

业绩总结: 2019H实现营收 16.7亿( yoy+130.8%),归母净利润 6428.8万元( yoy+34.4%),扣非净利润 5409.1万元( yoy+23.9%),其中 Q2实现营收 8.7亿( yoy+112.1%),归母净利润 3889万( yoy+19%),扣非净利润 3167.5万( yoy+1.1%)。其中 Investigo 并表净利润约 1200万,则 2019H 扣除外延影响内生净利润增长约 9.3%。

灵活用工量价齐升, RPO 增长承压: 分业务看灵工 /猎头 /RPO 占比为76.3%/15.3%4.4%,同比变动+17.3pp/-11.3pp/-5.8pp, 灵工占比持续快速提升。

灵活用工营收在 2019H 延续亮眼增长,报告期末派出人数增长至 13100( yoy+64%),外包人员人均单产增幅约 3%,叠加 Investigo 并表因素,灵工收入增至 12.8亿( yoy+198.7%),内生灵工业务增幅约 74%,增速相较 2018H2增速进一步提升。 RPO 业务受整体宏观经济走弱影响增长承压, 2019H 实现营收 7338万元( yoy+0.2%),而猎头业务逆势实现可观增长,营收 2.6亿( yoy+32.7%)。

业务扩张成本提升压制毛利, Q2利润率水平略有提升: 从毛利端看,受各个业务板块快速扩张期人员增加,房租、差旅等成本大幅增长,灵活用工/猎头/RPO毛利分别下降至 8%/36.1%/44.3%,同比分别变动-2.1pp/-3.3pp/-1.5pp,同时受业务结构继续调整影响,整体毛利率下降至 13.7%( yoy-7.9pp)。费用端看,收入端规模化效应体现+运营效率提升,销售费用/管理费用/财务费用率分别为3.1%/4.5%/0.1%,同比变动-1.7pp/-3.6pp/+0.5pp,整体三费率同比下降至 7.7%( yoy-4.8pp)。主要受成本端拖累 2019H 整体净利率下降至 3.8% ( yoy-2.8pp),Q2单季净利率 5.5%,环比改善 1.6pp。

净收入率优于行业,灵工报价保持高位: 公司在中报中披露了与万宝毛利计算口径一致的净服务费情况,灵工/猎头/RPO分别实现净服务费 7389万/2.6亿/1.7亿 / 元 , 同 比 分 别 增 长 172.9%/34.2%/-0.3% , 对 应 净 服 务 费 率 分 别 为99.8%/98.9%/13.4%,同比分别变动-1.3pp/+0.2pp/-0.4pp,处于行业高位。 从净收入占比看, 灵工/猎头/RPO 净收入占比分别为 34.1%/51.3%/14.6%,同比分别变动+15pp/-7.2pp/-7.8pp,因此在净收入口径灵工占比依然迅速提升。 推算公司灵活用工整体报价率(含国内外)约为 15%,考虑海外成熟市场报价率约为 12%显著低于国内,预计科锐整体报价率维持 15%-20%行业高位区间, 一方面受益于公司市场品牌力,另一方面受益于 IT 等高报价岗位的快速增长。

灵工高成长兑现, Q3猎头、 RPO 有望好转: 受益于社保入税的挤出效应以及行业高成长红利, 2019H 公司灵活用工增长有所提速( 2018年 50%+),灵活用工成长逻辑进一步验证。猎头、 RPO 预计在 Q3有望实现环比改善,。

业务生态升级进行时,看好中长期发展空间: 公司作为国内人服行业综合型龙头,在服务产品及渠道方面具备显著优势,持续通过技术产品研发积极赋能现有业务,同时深挖三大业务交叉销售能力,未来有望构造赋能全产业链的人服生态圈,看好公司中长期发展空间。

盈利预测与投资建议: 根据中报情况我们对盈利预测进行一定调整,预计2019-2021年 EPS 分别为 0.84元、 1.04元、 1.25元,对应 PE 分别为 39X、32X、 26X,维持“买入”评级。

风险提示: 宏观经济或持续低迷拖累就业水平, 招聘顾问人才流失风险。