太阳纸业:盈利能力环比改善,产能扩建持续推进

业绩总结:公司发布2019年半年报,上半年实现营业收入107.8亿元,同比增长2.9%。实现归母净利润8.9亿元,同比下降27.8%;实现扣非归母净利润8.6亿元,同比下降28.7%;其中Q2单季度实现归母净利润5.1亿元,同比下降17.8%,降幅较Q1显著收窄,盈利能力有所恢复。

纸价下跌影响营收增速,Q2原材料价格降幅更大,盈利能力环比改善。19H1公司主要纸种双胶纸、铜版纸、瓦楞纸吨均价分别为6123.1元、5868.6元、3661元,同比分别下降16.6%、22.6%和17%,公司营收增速受到影响,较去年同期有所回落。其中Q2三种纸均价分别同比下降了17.4%、21%和26.3%,整体降幅较Q1扩大,因此Q2的营收同比略微下滑。原材料方面,主要原材料木浆和废纸H1吨均价同比分别下降14.9%和15.5%,上半年整体纸价的降幅要高于原材料,另叠加上半年人民币平均汇率较同期贬值6.4%,致使上半年公司整体毛利率同比下降了7.2pp为19.7%。但分季度看,Q1/Q2木浆均价同比降幅分别为11%和18.9%,Q2单季度原材料均价下降幅度要显著大于纸品的下降幅度,因此公司盈利能力Q2环比有所改善,Q2毛利率环比上升了4.1pp达到21.8%。随着下半年纸价平稳,且去年同期纸价已有明显回落,基数较低,预计下半年业绩还将持续改善。

费用增长平稳,管理依然优质。从中长期看,随着老挝“林浆纸一体化”项目进入稳定生产阶段,公司对原材料的掌控能力将得到增强,原料成本优势将会凸显;同时国内造纸行业整合力度加大,兼具成本、环保、资金优势的龙头企业的市占率也会得到提升。费用方面,报告期内四项费率为10.2%,同比上升0.9pp,其中销售费用率3.5%(+0.5pp),管理和研发费用率3.9%(+0.9pp),财务费用率2.8%(-0.5pp),总体来看三费率变动符合企业经营策略,费控合理。上半年归母净利率为8.5%(-4.9pp),其中Q2达到9.5%,已有明显提升。

产能扩建持续推进。公司10万吨木屑浆生产线和40万吨半化学浆生产线已进入稳定生产期,20万吨本色高得率生物质纤维项目也将于19年四季度投产;同时,老挝120万吨造纸项目中的40万吨再生纤维浆板生产线已经在19年6月试产,后续项目中的两条分别年产40万吨高档包装纸生产线,预计于2021年上半年陆续进入试生产阶段。另外,公司拟在广西北海市实施“林浆纸一体化项目”以与老挝“林浆纸一体化”项目相互融合和补充。公司还将投资20.2亿元在本部建设年产45万吨特色文化用纸项目。公司未来2-3年公司都有新产能投产,量升逻辑持续。

海外布局加码,成本优势持续突显。受外废进口政策影响,未来国废或仍呈短缺状态,能够在原料端有自主生产能力或全球灵活采购渠道的企业将获益。公司以老挝为支点,率先开启海外布局,未来包装纸产能扩张也在海外,充分解决当前包装纸企所面临的行业痛点和国废困局,海外布局的前瞻性和先发优势非常突出。

盈利预测与投资建议。预计2019-2021年EPS分别为0.8元、0.96元、1.16元,对应PE分别为9倍、8倍和7倍。公司作为文化纸龙头,研发优势突出,市占率高,管理上拥有较强护城河,维持“买入”评级。

风险提示:原材料价格大幅波动的风险;纸价出现大幅波动的风险;投资项目投产不及预期的风险;汇率波动风险。