山煤国际:传统主业高增长,携手“钧石”能源转型,打造异质结电池行业龙头可期

公司作为历史包袱最轻的山煤集团旗下唯一上市平台,有能力+有意愿进行能源转型: 1)收购河曲露天+在建产能投放+增量产能置换,传统业务稳健增长; 2)持续剥离亏损的贸易资产,历史负担消化殆尽、贸易业务重回增长态势; 3)股东层面,减税降费 2万亿+财政赤字提升有限,央企+地方国企改革有望超预期;相比中央企业,由于政府赤字率高+竞争性行业阻力小+示范效应明显,地方国企改革有望先行。 4)山煤集团作为七大煤炭集团中资产证券化率最高、历史包袱最轻的,转型非煤业务阻碍最小,能源转型力度超预期。

市场预期差一:产业层面, HIT 电池技术已到突破临界点,产业化进程超预期: HIT 电池由于具有更高的效率潜力、工艺相对简单且加工温度低、更低的衰减,被认为是具有颠覆性的新一代光伏电池技术。之前未能大规模推广主要因为:设备未完成国产化使得投资额较高、产量较小导致 N 型硅片和关键辅材价格较高。 然而 HIT 电池成本下降路径清晰:

N 型硅片量产及薄片化降低硅片成本、减少用量及国产化降低浆料成本、设备国产化之后减少投资及折旧,保守估计 2020年国内将新增产能 4.5GW 以上,如果将各公司的规划产能考虑在内,预计未来 3年内国内 HIT 电池实际产能将达到 20GW 以上,产业化进程显著超预期。

市场预期差二:公司层面,钧石深耕行业十余载,技术领先+成本下降超预期: 钧石能源作为国内 HIT 技术领导者, 深耕行业十余载, 在手设备+工艺+团队+项目核心竞争优势明显: 1)自主研发稳定高效的PECVD、 PVD 设备; 2)独特的硅表面处理技术及高电导金属成栅工艺;

3)核心技术研发团队及规模化生产基地; 4)多个发电增益效果显著稳定运营项目。目前钧石能源硅片端已经做到 120微米厚度、设备端最为核心的 CVD 和 PVD 实现国产化、浆料端通过改进工艺和减少用料降低成本,因此预计未来钧石能源的 HIT 电池成本平均每年下降 10%以上。

市场预期差三:估值层面,业绩兑现尚需时日,产业化导入阶段估值溢价超预期: 通过复盘光伏行业和隆基股份,可以发现: 1)光伏需求稳定快速增长,变化更多来自于由技术迭代和突破造成的供给端的变化。

2)隆基在 2014年 6月-2015年 12月处于整个发展历程中的估值巅峰,而这部分估值溢价更多是来自于市场对金刚线切割技术降低硅片成本和单晶替代多晶趋势的预期,因此在产业导入和新技术投放阶段,龙头公司有望享有充分的估值溢价。 3)映射到目前 HIT 电池发展的阶段,接下来 HIT 电池和钧石能源有望类比金刚线切割技术的成熟和单晶替代多晶趋势确定的阶段,在这个发展过程中,钧石能源作为行业龙头,有望类比隆基股份,充分享有估值溢价。

盈利预测与投资评级: 预计公司 2019-2021年 EPS 分别为 0.51、 0.69、0.87元,对应 PE 分别为

14、

10、 8倍, 首次给予“买入”评级。

风险提示: 宏观经济下行影响煤炭行业需求、煤炭价格大幅波动等。