中国国旅点评报告:剥离旅行社专注免税,政策利好有望打开增长空间

2019年1月,公司将国旅总社100%股权转让给控股股东,旅行社业务从2月起不再并表。2018年公司旅游服务收入为122.9亿元,占总收入比例为26%,毛利率为10.01%。报告期内旅游服务营业收入为5.99亿元。剥离旅行社业务后,公司营业收入同比增速放缓,而毛利率将大幅提升。由于旅行社业务是重资产、重人力、低毛利、低增长的业务,因此从财务指标来看,剥离旅行社业务利于公司财务指标的改善。从经营角度来看,专注免税业务,抓住消费升级、消费回流的时代机遇,将推动公司进一步发展。

报告期内,公司免税商品销售业务实现营业收入229.08亿元,同比增长53.26%。分渠道来看,日上上海实现免税收入73.77亿元,同比增长92.41%(2018年3月起并表);首都机场实现免税收入43.65亿元,同比增长25.54%;三亚免税店实现免税收入51.81亿元,同比增长28.50%。

公司将投资128.6亿元用于海口市国际免税城项目建设,首期包括免税商业综合体、公寓和住宅,将于2022年完工。此次投资规模较大,但由于分期投入、滚动开发,且地产项目有望快速回笼资金,因此整体资金压力较小。2018年海口/三亚免税收入占旅游总收入比例分别为7%/15%,项目建成后,预计海口市离岛免税收入规模将有较大提升。

出境店招标政策对公司影响不大。7月初发布的《口岸出境免税店管理暂行办法》打破了中免在出境店的垄断地位,但从暂行办法的内容来分析,招标评分细则有利于经营能力优秀的中免公司。北上广机场出境店合同最早将在2025年到期,短期内无需担忧新办法对公司业绩的影响。且公司3月中标北京大兴机场免税业务,综合扣点率与首都机场接近,合同期为十年。

根据最新的ModdieDavitt报告,2018年全球旅游零售商排名中免位居第四,上升四个位次,仅次于Dufry、乐天和新罗。公司免税业务稳步发展,在国内免税市场占比持续提高。北京、大连、青岛、厦门和上海面向境外旅客的市内免税店相继开业,其中上海店预计将开放面对国人的市内店预定、机场付款提货服务,市内店政策有望获得突破,带来较大的营收增量,使公司业绩得到显著提升。公司大力推行国际化扩张,免税业务版图有望持续扩大。预计公司2019、2020年EPS分别为2.25/2.61元,对应PE为42/37倍,维持“推荐”评级。

风险提示:1)国际政治安全局势影响出入境旅游;2)人民币汇率较大波动;3)海南离岛免税客流增长不及预期;4)新开业机场店销售不及预期。