四川路桥2019年半年报点评:毛利率延续改善,新签订单增速疲软

事件: 四川路桥发布 2019年半年报。 1H19公司收入 176.3亿, YoY+13.9%,归母净利 7.6亿, YoY +59.1%;其中 2Q19收入 112.2亿, YoY+6.5%,归母净利 4.1亿, YoY +13.5%。

收入增速阶段性下滑, 毛利率延续改善: 1H19公司收入 YoY +13.9%,增速同比减少 2.8pcts,单 2Q19收入 YoY +6.5%,增速同比减少 9.2pcts,收入增速阶段性下滑,推测源于公司在手项目收入确认节奏, 考虑公司在手项目储备, 判断下半年存在改善空间。 1H19公司综合毛利率 11.3%,同增 1.8pcts,其中 2Q19综合毛利率 10.1%,同增 1.4pcts,延续 4Q18以来边际向上趋势,验证前期判断。1H19公司归母净利率同比提升1.2pcts至 4.3%,其中 2Q19归母净利率同比持平为 2.3%。 归母净利率变动主要源于: 1)薪酬制度改革及加大市场拓展力度致管理费用提升,带动 1H19、2Q19期间费用率分别提升 0.9、 0.8pct 至 7.1%、 5.5%; 2) 1Q19转让四川视高带来投资收益 2.7亿( 1H19、 2Q19投资收益占收入比例分别为1.4%、 -0.1%); 3) 坏账准备计提变动致 1H19、 2Q19减值损失占收入比例分别同比提升 1.0、 0.3pct 至 0.1%、 0.0%。判断管理费用率提升空间有限,其他因素影响边际趋弱,净利率有望随毛利率改善而向上。

新签订单增速下滑, 回款改善: 19年 1-7月公司新签施工项目订单额176.5亿, YoY -61.1%, 主要受四川省内交通建设投资总体下降及地方政府投资偏谨慎影响。考虑到基建逆周期调节预期升温,专项债文件有望提升地方政府积极性,四川、成都路网规划等充满机遇, 2H19新签订单增速有望回暖。近 12个月新签施工订单合计 413.8亿,略超 18年收入额,未来业绩相对有保障。 截止 1H19末,公司资产负债率、带息负债比率分别为 82.4%、 48.0%,分别同比变动+1.6、 -6.0pcts,带息负债水平延续降低态势;1H19公司收付现比分别为 97.7%、99.5%,同比分别变动+12.0、+9.8pcts,收付现比差距持续缩窄,回款改善。

维持“买入”评级: 公司于西南地区路桥施工龙头地位稳固,区域基建投资景气度仍处相对高位,公司有望受益。维持 19-21年归母净利预测14.6/16.7/19.2亿,现价对应 19-21年 PE 分别为 8x/7x/6x,维持“买入”评级。

风险提示: 西南区域基建投资景气度下降,回款不及预期