三一重工:继续抒写成长故事,坚定看好戴维斯双击

上半年各业务收入大增,受益行业高基数下持续增长+公司市占率提升

分业务看,挖掘机械收入159.1亿,同比+42.6%,市场份额加速提升;混凝土机械收入129.2亿,同比+51.2%;起重机械收入85亿,同比+107.2%;桩工机械收入29.6亿,同比+36.9%;路面机械收入12.5亿,同比+43.9%。

挖机业务:预计下半年行业销量平稳低速增长,市场份额提升+产品结构优化带来挖机收入弹性。2019年上半年挖机销量13.7万台,高基数下依旧保持14.3%的增长,三一销量3.5万,同比+32%,增速大超行业;市占率从2018年的23.1%提升2.4pct至25.5%。高端产品大挖迅速替代外资,1-5月三一的大挖市占率提升5.3pct。从核心零部件厂商的排产情况看,8-9月排产回升,预计下半年挖机销量维持平稳增长,我们预计全年行业销量增速为5-10%,三一市占率提升3pct以上,销量增速在20-25%,高端产品份额提升下对应挖机收入增速在25-30%左右。

起重机+混凝土机作为后周期品种迎来更新高峰,接力挖机增长。上半年行业汽车起重机销量为2.3万台,增速约50%,而三一的销量增速近60%。根据我们测算,2019-2020年为起重机更新换代的高峰期,预计每年更新数量为3-4万台,预计2019年销量增速为30%以上;泵车从2019年开始进入更新高峰,预计2019-2021年每年的更新数量在7000-9000台左右,对应2019年销量增速在40%以上。三一作为起重机和混凝土机械的龙头,将受益于行业集中度提升,预计销量增速高于行业。

盈利能力大幅提升,期间费用管控强,规模效应明显

受益于高水平的经营质量,公司盈利水平大幅提升,产品总体毛利率32.4%,同比+0.7pct;净利率为16%,同比+3.5pct。其中Q2单季综合毛利率为33.9%,环比Q1增长3.2pct;净利率为16.4%,环比Q1增长0.8pct。费用管控良好,三项费用率合计为11.8%,下降2.6pct,为历史最低水平。

分业务看,除挖机外各机型毛利率均呈现不同程度提升,主要受益于规模效应及产品进行改造升级。挖机毛利率小幅下滑,我们判断是由于2019年以来行业竞争较激烈,尤其是低端的小挖产品价格下滑明显,根据我们测算,20吨以下小挖收入在公司挖机收入中占比在30%左右,故对整体毛利率影响较为明显。我们认为随着大挖等高价值产品份额的持续提升,下半年挖机毛利率有望维持稳定。

经营性净现金流再创历史新高,资产质量不断提升

2019H1经营性净现金流76亿,同比+22%,再创历史新高。应收账款周转率从上年同期的1.46次提升至1.89次,逾期货款大幅下降,新增价值销售逾期率控制在历史最低水平;存货周转率从上年同期的2.24次提升至2.74次;截至H1末,公司资产负债率为53.31%,财务结构非常稳健。

海外收入快速增长,出口正在成为新亮点

2019H1实现海外收入70亿,同比+15.3%,在总收入中占比为16%。2018年以来,全行业挖掘机出口量同比维持高增速,1-6月累计出口12335台,同比+39%,而三一增速高于行业,预计增速在40%以上。

盈利预测与投资评级:我们继续维持年初以来的观点,坚定看好中国最具全球竞争力的高端装备企业:高端产品结构优化+规模效应+出口高增长将持续带来业绩弹性,全球竞争力逐步体现带来估值溢价,看好公司戴维斯双击的机会。预计公司2019-2021年净利润分别为113亿、127亿、137亿,对应PE分别为10、9、8倍,给予“买入”评级。我们给予2019年目标估值14倍PE,对应市值1577亿,目标价18.8元。

风险提示:下游基建房地产增速低于预期,行业竞争格局激烈导致盈利能力下滑。