新华保险2019年中报点评:税优冲回利润,结构有待调整

事件:2019年上半年公司实现营业收入902亿,同比增长7.8%(平安19.2%/国寿12.3%/人保6.6%/太保7.9%);归母净利润105亿,同比增长81.8%(平安68.1%/国寿128.9%/人保58.9%/太保96.1%);2019年上半年公司加权平均ROE14.59%,每股股息0.77元。

健康险稳步增长,产能和退保率持续下降。(1)2019年上半年,公司实现总保费739.94亿元,同比增长9.0%;上半年新业务价值58.90亿元,同比减少8.7%;公司实现健康保险长期险首年保费收入65.22亿元,同比增长3.4%,占整体长期险首年保费的比例为55.7%,同比提升1.4个百分点;(2)个险营销队伍规模同比增15.5%至38.6万,达历史新高;月均人均综合产能同比下降13.8%至4,472元,较2018年末基本持平;(3)公司业务转型,银保渠道高现金价值产品退保支出大幅减少,上半年退保率为1.0%,同比下降3.0个百分点,退保金同比减少73.3%至68.73亿元。我们认为,营销队伍将趋于稳定,下半年预期发力提升人均产能,改善新业务价值率增长颓势。

投资策略相对保守,收益保持稳健。投资资产同比增长5.7%至7,732.31亿,净投资收益率5.0%,同比持平(平安4.5%/国寿4.7%/人保5.1%/太保4.6%),总投资收益率同比下降0.1个百分点至4.7%(平安5.5%/国寿5.8%/人保5.4%/太保4.8%);公司投资策略相对稳健,股权投资占比较2018年末下降0.8个百分点,非标股权投资占比增长1.4个百分点至19.7%;我们认为,2019年下半年投资收益将具有较高抗风险性,以平稳小幅震荡调整为主。

新业务价值小幅降低,内含价值稳健增长。公司实现上半年新业务价值58.90亿元,同比减少8.7%(平安+11%/国寿22.7%/人保19.6%/太保39%);新业务价值率下降12.6个百分点至38%;内含价值达到1,914.03亿元,较上年末增长10.5%(平安11%/国寿11.5%/人保19.6%/太保8.6%)。

税优政策增厚当期利润,剩余边际持续累积。税优政策冲回所得税费用19.32亿元,一次性增加当期利润;剩余边际为2,083.13亿元,较上年末增长6.5%。

维持“买入”评级,维持目标价67.05元。鉴于公司保持稳步增长态势,上半年受税改及退保费一次性影响净利大幅提升,产品结构不断改善将提高新业务价值。我们将2019-2021年净利润上调为144、124、139亿(原预计2019-2021年分别为99、114、129亿),按照1.01xPEV估值,维持目标价67.05元,维持“买入”评级。

风险提示:宏观经济大幅下行;保费增长不及预期;市场大幅波动。