桃李面包：拐点已至，持续坚定看好下半年业绩改善

事件:公司发布中报。2019H1,公司实现营业收入25.58亿元,同比+18.06%;实现归母净利润3.04亿元,同比+15.51%;19Q2对应营收14.16亿元,同比+20.19%;实现归母净利润1.83亿元,同比+17.89%。

点评:二季度以来收入/利润增速加快,次成熟&新市场表现值得重点关注。1)华东、华南市场增速亮眼:作为今年重点开拓市场,19H1华东/华南市场分别实现增速22.8%/38.9%。预计华东地区人员调整效果开始显现,加之偏远地区引进经销政策,渠道进一步精耕细作;华南地区渠道不断下沉,市场培育逐渐成熟,随着产线结构优化调整,此前切片产能不足问题逐步缓解。2)东北、华北成熟市场增长稳健,西南、西北增速预计环比加快:报告期内,东北/华北/西南/西北分别实现增速15.5%/19.3%/12.9%/17.1%。成熟市场增长依然稳健,重庆桃李/天津桃李分别于17年底/18年初投产,新增产能释放,加之市场拓展积极,西部市场预计Q2增速较Q1有所提高。

毛利率稳中有升,销售费用投入持续加大。2019H1公司毛利率为39.62%,同比提高0.32pct;预计主要系新产线爬坡伴随规模效应凸显,增值税利好,叠加产品结构优化,公司持续加大新品研发及产品迭代,推出了蛋黄酥糕点、小倔面包等一系列新品,预计新品毛利率普遍较高,拉动毛利率进一步改善。2019H1公司销售/管理+研发/财务费用率分别为22.11%/2.26%/-0.23%,同比提高0.99pct/0.01pct/0.12pct。销售费用持续加大主要系门店费用(yoy+88.05%)及运输费用(yoy+19.33%)提高,预计主要系新市场拓展、渠道下沉,以及竞品加入公司采取跟进策略导致费用投入增加所致。

盈利预测:公司可转债申请已过会,产能加码布局,龙头地位巩固&护城河加深。在建产能武汉2.55万吨/山东2.12万吨/江苏2.2万吨/沈阳6万吨预计于19-20年投产;四川/青岛/浙江项目规划中,预计2021年附近投产;产能不足问题有望逐步缓解,助力桃李迈向百亿目标。预计2019-2021年EPS为1.15、1.40、1.69元,对应PE为41倍、34倍、28倍,维持“买入”评级。

风险提示:市场拓展不及;食品安全问题;行业竞争加剧风险。