中国财险：税优提升业绩，承保拐点将临

净利润+39.1%主要系所得税转回,承保端趋紧、投资端小幅增长:公司上半年归母净利润+39.1%至168亿元,具体来看:1)承保端上半年仍然趋紧:19H1承保盈利下滑35.8%至43.39亿元,对应财险综合成本率97.6%,较去年同期上升1.6pct.,其中赔付率64.7%,同比上升3.57pct.,主要系车险、农险赔付率有所上行;费用率32.9%,同比下降1.98pct.,监管深化费用管控成效显著;2)投资端小幅增长:公司上半年总投资收益率5.3%,同比+0.1pct.,净投资收益率4.0%、同比-0.2pct.;实现总投资收益116.6亿,同比+6.6%;3)所得税转回释放盈利:上述原因造成上半年税前盈利-10%至152亿元,但19H1所得税抵免-16.5亿(去年同期税收+47.6亿),2018年所得税调减转回对19H1利润影响共计43.3亿元,驱动公司19H1未年化ROE同比提升2.3pct.至11.2%。

车险综合成本率上升主要受已赚保费影响,非车险仍延续全面高增:1)车险:19H1车险保费收入1275亿元,同比+4.1%,新车销量趋缓+费改拉低车均保费导致车险保费保持低增速。承保角度,车险综合成本率小幅上升1.1pct.至98.1%,其中赔付率61.6%,同比+2.8pct.,主要受已赚保费形成率影响(实际上半年赔付增速低于保费增速,赔付水平已有下行);费用率36.5%,同比下降1.6pct.,监管深化费用率管控效果显著。2)非车险:整体保费持续高增+31.4%,占比大幅提升6pct.至46%,其中信用保证险、意健险、责任险增速较快,分别同比+115%、+41%、+32%,农险增速+18%维持稳健;承保角度,受自然灾害事故多发及非洲猪瘟影响,农险和其他险种赔付率分别上行13.1pct.,3.6pct.,农险承保利润率从11.5%收窄至5.1%;意健险费用率上行导致承保亏损,承保利润率降至-1.5%;企财险承保利润率提升较快,至16.6%(主要系强化理赔成本管控+大灾出险同比下降);货运险承保利润率19.4%仍然保持最优。

下半年承保利润率有望回暖,全年ROE高弹性增长趋势确立:我们认为,公司盈利有望周期回暖,龙头财险综合成本率稳健+市占率提升,ROE有望高弹性增长:1)综合成本率角度,短期来看,三季度开始,财险已赚保费形成率的负面影响将逐步消除,下半年综合成本率有望逐月改善;长期来看,车险三次费改启动将深化行业供给侧改革,未来赔付率提高+费用率降低的“跷跷板”效应将保证龙头公司综合成本率稳健,且非车险资源投入期后承保盈利有望回暖;2)保费角度,上半年非车险种延续高增,成为保费扩张主要驱动力,预计下半年新车销量在政策刺激+低基数下有望同比好转,利好全年保费增速持续回升。3)市场份额角度,商车费改提升马太效应,费用严监管趋势下,更激烈的竞争环境将冲击中小公司市场份额及利润率,预计车险集中度仍将提升。

盈利预测与投资评级:公司行业龙头地位稳固,未来随着车险费改推进,依托于综合服务能力及规模经济优势,相对竞争实力有望提升。中短期内,在已赚保费形成率因素逐步消除+保费增速同比改善等因素影响下,全年承保盈利有望回暖,ROE预计回升至16.9%。预计公司2019、2020年分别实现归母净利润256.7、262.5亿元,同比分别+65.8%、+2.3%,目前估值1.06倍2019PB,左侧配置价值显著,维持“买入”评级。

风险提示:1)宏观经济持续低迷造成产险保费增速下滑;2)车险费改造成竞争加剧及利润下滑;3)意外灾害事件发生造成行业承保亏损。