新洋丰：中期业绩稳健增长，新型肥表现亮眼

公司公布 19年中报, 19H1收入 57.75亿同增 4.25%,归母净利 6.30亿同增 17.06%。

剔除贸易及坏账计提影响,收入增速 11.4%,利润增速 23.1%,业绩稳健增长。 收入端:剔除贸易影响收入同增 11.4%。 由于部分原材料贸易业务的收入确认方式由总额法改为净额法,导致 19H1贸易收入下滑57.96%,剔除贸易影响收入端增速 11.39%。 细分产品来看: 1)核心业务复合肥收入 43.65亿同增 15.53%。其中新型肥销量同增 23.01%,收入同增 28.32%,增长强劲;常规肥销量同增 5.13%,收入同增 11.84%。

2)磷肥方面, 由于复合肥产销增加带来自用量增加,导致外销量/收入同比减少 3.05%/3.95%。 利润端:剔除其他应收款坏账计提影响归母净利增速 23.13%,扣非净利增速 22.61%。 新洋丰 2016年收购绿港 51%的股份,后收购方案调整,收购比例从 51%降为 10%。收购方案中要求绿港方拿部分收购款买入新洋丰股票,由于收购比例降低,而绿港方已买入 1276万股股票(每股均价 15.08元),形成其他应收款 1.92亿。2017年 3月洋丰集团已垫付该笔应退回的收购款 1.92亿,所以不存在亏损的可能。考虑到该笔款项中报会计期间坏账计提比例由 10%提升至 30%从而造成减值准备约 3845万,影响税后利润约 3268万,剔除后 19H1归母净利同增 23.1%,扣非净利同增 22.6%。另外,如果股价达到 15.08元且公司冲回坏账准备 5766万,将增加 4902万净利。

新型肥增长亮眼,产品结构持续优化升级。 19H1新型肥销量同增23.01%,收入同增 28.32%,增长强劲,同时收入/毛利占比 18.82%/22.61%提高 3.53/3.08pct,产品结构持续优化升级,带动 19H1综合毛利率21.34%提高 1.7pct,盈利能力不断增强。 新型肥的强势增长主要受益于高端肥料的研发推广和高附加值的专业技术服务。

报表质量优质,规模效应进一步释放。 费用方面, 公司 19H1销售费用率同比下降 0.08pct,主要受益于:1)品牌优势及主业不断做大所带来的规模效应; 2)自建码头和铁路专用线(吉林铁路专运线 18年底投入使用),有效降低运输成本(运输费用在复合肥企业销售费用中占比最大约 40%)。 19H1管理费用率同比下降 0.07pct,主要系折旧摊销减少及内部运营效率提升所致。同时, 公司应收款项、 预付款项、 应付账款、预收账款、 经营性现金流均表现亮眼。

磷酸一铵供给侧改革强化公司一体化优势。 随着三磷整治持续推进,环保供给侧收缩逐步显现,截至 19年 5月底, 磷酸一铵产量 676.8万吨同比下降 6.61%,我们认为后续磷酸一铵的价格受供给侧改革影响将逐步走高。公司拥有 180万吨磷酸一铵产能,并有望在行业整合阶段承接部分产能, 一体化优势将进一步强化。 看好三磷整治长期利好复合肥行业中拥有资源优势且环保达标的龙头,公司的核心产品力将不断凸显。

盈利预测与投资评级:公司作为农化消费白马,基于产业链一体化优势,产品性价比较高且经销商盈利良好,使得公司历史上保持业绩稳健成长。 2019年延续市占率提升与产品结构优化升级的成长逻辑,看好公司成长可持续,我们预计 19-21年公司实现营收 110.04/122.81/136.72亿,同增 9.7%/11.6%/11.3%;归母净利 9.98/12.06/14.53亿,同增21.9%/20.9%/20.5%。当前股价对应 PE 为 15.0X/12.4X/10.3X,维持“买入”评级!风险提示: 原材料价格波动; 环保力度不达预期;三磷整治力度超预期,加大环保开支与经营成本;农产品价格反弹乏力