滨化股份：上半年业绩符合预期，多项目投产引领未来发展

业绩总结:公司2019年上半年实现营业收入30.9亿元,同比下降8.5%;实现归母净利润2.5亿元,同比下降45.8%。

业绩同比下滑主要源于主营产品价格下降。公司上半年销售环氧丙烷11.3万吨,同比增长0.4万吨,但平均销售单价为8518.2元/吨,同比下降16.8%;上半年销售烧碱36.2万吨,同比增长3万吨,平均销售单价为2589.3元/吨,同比下降24.4%,因此公司上半年业绩同比下滑主要因为环氧丙烷和烧碱两种主要产品销售单价的下滑。同时主要原材料丙烯和煤炭价格同比分别只下降8.8%和4.0%,而原盐价格同比还增长1.0%,因此公司上半年毛利率同比下降5.4个百分点至24.2%。我们认为由于行业周期性的因素及下游需求较为疲软的影响,因此上半年环氧丙烷及烧碱产品价格出现明显下滑,但近期价格基本企稳,环氧丙烷甚至明显反弹,因此我们判断下半年公司主营产品价格将同比保持稳定,环比上半年将上涨。

电子级氢氟酸项目投产,未来有望加速国产化替代。报告期内,公司电子级氢氟酸装置顺利开车,生产运行保持总体稳定。近期日韩贸易争端加剧,日本限制出口韩国电子级氟化氢产品。据韩国贸易会的调查结果显示,韩国高纯度氟化氢对日本的依赖程度为93.7%,剔除白名单后韩国进口以上关键材料需要历时3个月的审核,届时三星、海力士等随着库存耗尽将面临断供风险。我们认为此次日本制裁事件为中国企业打入韩国半导体供应链提供前所未有的窗口机会,公司高纯度的电子级氢氟酸有望加速实现进口替代并出口至国外半导体厂家。

环氧氯丙烷、碳三碳四综合利用项目开启滨化发展新篇章。公司7.5万吨环氧氯丙烷装置一次开车成功,7月3日产出合格产品,截至7月底,累计销售环氧氯丙烷2927吨,实现销售毛利2513万元,以7月份市场平均16600元/吨价格计算,毛利率达到55%以上,未来将成为公司重要的业绩增长点。同时公司上半年公布的募投项目“碳三碳四综合利用项目”一期主要为“年产60万吨丙烷脱氢装置”及“年产80万吨丁烷异构化装置”。“碳三碳四综合利用项目”主要建设内容包括“年产60万吨丙烷脱氢装置”、“年产80万吨丁烷异构化装置”、“合成氨装置”、“聚偏氟乙烯联合装置”及“环氧丙烷/叔丁醇装置”五项主要装置。一期建设装置主要通过丙烷脱氢(PDH)装置生产丙烯以及丁烷异构化装置生产处异丁烷,作为二期共氧化法环氧丙烷/叔丁醇装置的原材料。经过多年发展,环氧丙烷是公司目前最重要的产品之一。公司目前采用氯醇法生产环氧丙烷,该工艺技术相对成熟,生产过程相对安全,但水资源消耗大、会产生含有氯根、悬浮物的废水及废渣,因此对企业的环保水平要求较高。共氧化法由异丁烷(或乙苯)与丙烯进行共氧化反应,生成环氧丙烷,同时联产叔丁醇(或苯乙烯)。共氧化法克服了氯醇法的耗水大,污染多等缺点,具有产品成本低和环境污染较小等优点,同时副产品叔丁醇可以向下继续延伸产业链,实现良好的经济效益。公司预计项目一期投产后,年均实现净利润6.7亿元,我们认为碳三碳四综合利用项目将开启滨化发展新篇章。

氢能源项目发展驶入快车道。子公司氢能公司目前主要业务是将公司离子膜烧碱装置的工业氢气净化后达到氢燃料电池汽车氢燃料的质量标准,为氢燃料电池汽车加氢站提供合格的动力氢气。目前一期装置已经于2019年5月8日正式进入试运行阶段,装置运行正常,所产氢气除水分正在逐步降低外,其他各项微量组份指标均已达到《质子交换膜燃料电池汽车用染料氢气》标准。本次增资是基于公司新能源产业发展布局的战略需要,增资资金主要用于氢能公司进行投资及行业并购,有利于氢能公司获取和整合新能源产业的关键技术和优良资源,扩大生产规模,延伸产业链,提高市场占有率,促进公司转型升级。

盈利预测与投资建议。我们预计2019-2021年EPS分别为0.34元、0.41元、0.47元,对应PE分别为18X、14X和13X,维持“增持”评级。

风险提示:环氧丙烷价格大幅下滑的风险;烧碱价格大幅下滑的风险;新项目建设进度或不及预期的风险。