西藏药业深度报告：新活素进入医保后持续高增长超预期，2019年迎来显著业绩拐点

新活素潜在市场空间在30亿以上,2017年纳入医保后快速放量超预期

我国每年急性心衰病例约200万左右,新活素作为急性心衰的抢救用药,适用于90%以上的患者,2018年销量118万支,渗透率仅10%,假设未来几年,新活素使用率逐步提升至35%,对应市场容量在600万支以上,对应金额36亿元。2017年7月,新活素通过高价药谈判方式降价40%左右进入医保,解决了此前产品单价过高和医保不能报销的困局,纳入医保后,新活素从2017年开始急剧放量,2017年、2018年、2019H1销量分别同比增长67%、91%和66%,显著超出市场预期。与此同时,2017年当年新活素即通过销量大幅增长67%弥补了出厂价大幅下降40%带来的影响,并没有出现市场担心的大幅降价后带来的收入和净利润下滑,2018年,新活素销量继续大幅增长91%,实现收入接近6亿元,如果不考虑资产减值因素,2018年已经实现经营性净利润3亿元,同比增长31%,净利润水平达到此前历史峰值。

2019年是公司业绩拐点,2019H1新活素同比大幅增长66%超预期

2019年H1,新活素销量继续保持66%高增长,IMS和PDB等数据显示医院终端新活素销售同样高增长50%,预计全年都将实现50%以上高增长,并在未来几年继续保持快速增长(2019~2021年预计新活素销量同比增长53%/43%/40%),从而驱动公司未来几年收入和净利润均保持30%以上复合增长。由于2018年公司计提资产减值超过8500万,导致公司2018年表观净利润增速较低,2019年开始,公司将在表观上体现出业绩拐点,预计表观净利润大幅增长76%(扣非经营性净利润同比增长38%)。

持续回购彰显公司信心,2019/2020年估值仅16倍给予“强烈推荐”

2019年4月26日至7月31日,公司累计回购股份数量为252万股,回购金额为8500万元,平均回购成本33.72元/股,彰显公司对未来发展信心。我们预计,公司2019~2021年收入13.78亿/18.14亿/23.66亿元,同比增长34%/32%/30%,净利润3.80亿/5.08亿/6.72亿元,同比增长76%/34%/32%,2019~2021年PE分别为16/12/9倍,PEG显著小于1,考虑到未来几年公司业绩保持30%以上复合增速,首次覆盖给予“强烈推荐”评级。

风险提示:新活素销售增长低于预期;新活素进一步降价;依姆多销售低于预期;其他产品销售下滑拖累公司业绩;商誉减值风险。