海天味业：增长稳健，控费提升净利率

业绩总结:公司发布2019年中期报告,上半年实现收入101.6亿元(+17%),归母净利润27.5亿元(+22%),扣非净利润26亿元(+21%);其中19Q2实现收入46.7亿元(+16%),归母净利润12.7亿元(+22%),扣非净利润12亿元(+20%)。

品类均衡,增长稳健。1)分产品来看,酱油、蚝油、酱分别实现营业收入59.9亿元(+14%)、17.2亿元(+21%)、12.6亿(+7%),蚝油依旧增长领先,酱油品类持续稳健增长,酱类在品类拓展以及市场推广下环比去年实现提速,调整策略有所奏效,其他品类(如料酒、醋等)19H1实现19%增长,逐步培育放量。2)分渠道来看,线下渠道实现营业收入94.8亿元(+14%),线上渠道实现营业收入2.1亿元(+44%),线上占比略有提升。3)分区域来看,渠道扩张持续推进,西部区域增速最高,中西部地区增速20%左右,其余东部南部中部增速为10%左右。4)经销商方面,报告期内,公司净增加629个经销商,期末数量为5369个,中西北部经销商开发速度较快,公司加强对弱势区域的开发。

成本上涨、结构调整影响毛利率,费用管控净利率提升。1、2019年H1公司毛利率为44.9%,同比下降2.25pp,其中Q2毛利率43.8%,同比3.81%,Q2毛利率的下降主要有以下原因:1)黄豆、玻瓶、添加剂等原材料成本上涨;2)毛利率较低的蚝油增长更快整体占比提升;3)公司年初推进的扩产和技改项目产生的折旧对毛利率有部分影响。2、费用方面,销售费用率11%,同比下降2.5pp,主要原因是促销费用和运费下降(经销商选择产品自提方式导致运费支出减少);管理费用率(含研发)4%,同比下降0.2pp,体现了较高的经营效率;财务费用率-0.71%,主要受益于存款利息的增加。整体三费率13.5%,降低3.4pp,整体净利率仍提升1.3pp至27.1%,费用严控下净利率进一步提升。

三五计划开局顺利,公司成长逻辑清晰。2019年是公司三五计划的开局之年,年初业绩指引分别为营收197.6亿元(+16%)、净利润52.4亿元(+20%),目前已分别完成全年计划的51.4%、52.5%,开局稳健。公司作为调味品行业绝对的龙头企业,无论是品牌形象、产品品质、渠道建设还是精细化管理均是行业标杆,强大的综合优势造就竞争对手难以复制的壁垒,未来仍将强者恒强,进一步巩固龙头地位。同时,公司利用海天的平台和优势资源,不断拓展和培育料酒、醋、复合酱等新品类,打造综合调味品巨头。新品类扩张将带动业绩持续高增长,看好第三个五年再造一个“海天”。

盈利预测与投资建议。预计2019-2021年收入分别为198亿元、229亿元、265亿元,归母净利润分别为52.6亿元、63亿元、74亿元,三年复合增速19.3%,EPS分别为1.95元、2.33元、2.74元,对应动态PE分别为51倍、42倍、36倍,维持“买入”评级。

风险提示:原材料价格或大幅波动,食品安全风险。