柳药股份：业绩持续超预期，批零一体化协同发展

业绩持续两季度超预期,批发业务保持快速增长

公司2019年上半年实现营业收入71.97亿元,同比增长30.47%;实现归母净利润3.56亿元,同比增长39.35%。分季度来看,公司2019Q2实现营业收入38.10亿元,同比增长35.86%;实现归母净利润1.96亿元,同比增长37.50%,公司2019年连续两季度业绩超出市场预期。公司控股子公司万通制药2019H1实现净利润3,344万元,剔除并表因素影响,公司2019H1归母净利润增速约为31%。

分业务来看,公司批发业务2019H1收入同比增速约为25%,其中医院销售业务实现收入53.82亿元,同比增长27.98%,维持快速增长的态势。公司继续推进医院供应链延伸服务项目,一方面,公司2019H1与玉林市第二人民医院、河池市第三人民医院等医疗机构签订物流延伸项目合作协议,截至2019年6月底,公司已签订项目协议的医疗机构达68家;另一方面,公司积极拓展合作范围,推动器械耗材SPD等项目合作,进一步稳固客户关系,带动市场份额提升。公司2019H1医疗器械销售达2.89亿元,同比增长33.60%,借助医院供应链延伸服务项目加快推广器械、耗材配送服务平台,叠加与润达医疗设立合资公司开发IVD市场等因素,带动公司医疗器械销售快速增长。

零售业务批零一体化优势明显,工业业务有望成为公司新的利润增长点

公司零售业务2019年上半年实现收入8.68亿元,同比增长52.59%,其中,控股子公司友和古城实现收入8,143万元,剔除并表因素影响,零售业务2019H1收入增速约为38%。公司全资子公司桂中大药房2019年实现净利润5,293万元,同比增长101.8%。截至2019年6月底,公司药店总数达547家,其中医保门店占比为62.34%,DTP药店数达82家,公司在广西省内具有批零一体化的协同优势,叠加门店快速扩张、强化DTP药店布局等竞争优势,零售业务有望保持高速增长。

公司工业业务2019年上半年实现收入1.80亿元,同比增长270.48%,主要受仙茱中药科技产能释放、并表万通制药等因素所致。其中,仙茱中药科技2019H1实现净利润1,089万元,同比增长42.25%;万通制药2019H1实现净利润3,345万元。公司积极延伸产业链,向上游医药工业布局,与公司主业批发、零售业务发挥协同作用,有利于推动工业业务高速增长,培育新的业绩增长点。

高毛利业态高速增长带动公司整体毛利率水平提升,经营性现金流有所改善

公司2019H1销售毛利率为12.12%,同比提升1.89个百分点,主要受公司零售、器械、工业等高毛利业态高速增长导致公司整体收入结构变化所致。公司2019年上半年经营性现金流量净额为-3.05亿元,较上年同期的-5.01亿元有所收窄,分季度来看,2019Q1、Q2分别为-3.05亿元、-0.59亿元,2019Q2经营性现金流环比明显改善。公司应收账款周转天数为141.99天,同比增长3.61天,考虑到公司收入端快速增长且持续拓展医院供应链延伸服务项目等因素,预计公司应收账款周转天数将趋于稳定。

风险提示

两票制等行业政策风险;医院供应链延伸项目进展不及预期的风险;DTP业务增速不及预期的风险

投资建议

未来六个月,维持“谨慎增持”评级结合2019年中报调整公司19、20年EPS至2.63、3.24元,以8月12日收盘价33.98元计算,动态PE分别为12.91倍和10.50倍。我们认为,公司深耕广西医药流通区域市场,在广西省内渠道优势和配送优势明显,叠加终端市场覆盖、控制能力强等因素,推动公司批发业务持续快速增长;此外,公司在广西省内具有批零一体化的协同优势,叠加门店快速扩张、强化DTP药店布局等竞争优势,零售业务有望保持高速增长。未来六个月,维持“谨慎增持”评级。