颐海国际：龙头初长成，打破边际看平台

源于海底捞,专业调料生产商。现任董事长、CEO施永宏为海底捞的创始人之一,实控人与海底捞一致;7.27%股权用于长期股权激励计划,长期发展动力充足。依托海底捞,快速实现规模化,18年营收26.81亿元/+63%,归母净利5.18亿元/+99%。

分享海底捞成长红利。1)海底捞门店终端需求带动颐海增长,13-17年关联方收入占比约50%-60%;终端门店全年高效经营,淡化颐海季节性波动。2)公平定价政策保障关联交易盈利能力,关联方销售保留第三方销售相同的净利率,以15年为例,新定价政策保障了当年27.8%的净利。3)海底捞仍处于扩张期,红利持续;经测算,假设19年颐海关联方收入占海底捞原材料成本的16%左右,对应关联方收入16亿左右,同增35%。第三方销售能力逐步验证,长期发展弹性可期。13-18年第三方销售收入复合增速达62%,18年第三方销售收入占比已提升至56.1%。

品牌基础:拥有海底捞品牌授权,享受品牌红利;开拓自有品牌,形成品牌矩阵、共享现有渠道。

产品拓展:1)火锅调料产品定位与海底捞一致,抓住增速领先的中高端市场;顺应健康化趋势,灵活推出特色口味,针对海底捞千人千味提供专用基础锅底。2)自热小火锅贴合年轻消费者需求、包装口味持续优化、线上下渠道积极销售,市场反响印证颐海零售产品打造能力。3)产品项目制提供内部创业平台,项目组直接参与利润分成,有利于发现市场需求、激发新品研发和销售,小龙虾调味料等产品已收获不俗的市场反馈。

渠道布局:1)合伙制激发经销渠道活力。16年开启渠道管理改革,大商拆小商,销售人员减半至180人左右;采用一级经销+销售人员合伙机制,销售人员收入与业务单元税前利润直接挂钩、考核指标维护经销商利益、全线提升渠道活力。18年经销商约1500家左右,渠道铺设持续深化、下沉,销售网络逐步完善。2)电商渠道利于品牌传播、产品试销,18年收入同增105%。3)门店零售具有连贯的消费场景,营销意义突出。4)B端业务目前以大包装标准化餐饮装为主。

新基地逐步投产,优化产品结构、提升生产效率。上市融资助力产能扩充,18年底合计产能近10万吨,预计至19年底产能可达17万吨,规划中的产能包括霸州二期、马鞍山二期和漯河项目。新基地逐步引入全自动生产线,有望在优化产品生产结构、物流网络布局的同时,提升生产效率、降低人员成本,奠基长期发展。

盈利预测:预计19-21年归母净利为7.11、9.55、12.59亿元,同比增速为37%、34%、32%,对应PE为53、40、30倍。当前高增速与高估值相匹配,长期看好其管理机制与发展前景,首次覆盖给予“增持”评级。

风险提示:可能存在食品安全问题、原材料成本提升等风险。