非银行金融行业券商7月业绩点评:科创板贡献增量,看好券商股的“期权价值”

业绩:券商 7月业绩略好于预期。

(1)7月可比券商利润环比下降 10%、同比上升 50%。截至 8月 7日,已有 36家券商发布 7月业绩。7月可比券商营业收入合计 170亿元,环比/同比为-17%/27%;归母净利润 60亿元,环比/同比为-10%/+55%,主要增量来自科创板项目的承销和投资浮盈。公司方面,单月利润环比表现较好的券商是华泰证券(5.9亿元,MoM+27%)、中信建投(6.2亿元,MoM+37%)和中国银河证券(4.2亿元,MoM+63%);中信证券单月利润 7.2亿元,排名行业第一。

(2)累计利润同比+38%。2019年前 7月券商累计净利润同比增长 38%,年化 ROE7.4%;国泰君安累计净利润 56.8亿(YoY +21%),排名行业第一。

股价:券商股月跌幅 2.7%,整体估值回落至历史低位。

(1)7月券商股出现小幅下跌,次新股领涨。7月申万二级券商指数下跌 2.7%,涨幅前三为:

红塔证券(+181%,次新股)、东方财富(+7.4%)和太平洋(+7.1%)。

(2)整体估值回落至历史低位。截至 2019年 8月 7日,申万二级券商股整体估值为 1.53xPB,回落至历史最低 20%分位,作为大盘上涨的“看涨期权”,当前头部券商股具备布局价值。

业务:科创板贡献增量业绩,权益自营边际承压。

(1)经纪信用:交易量与两融环比持续下滑。受外部风险事件的冲击,7月市场交易量和两融余额延续环比萎缩态势,日均股基交易量下降至 4505亿元,环比下降 9%,前 7月累计日均股基交易量 5900亿元,同比增长 25%;7月末两融余额 9086亿元,环比下降 0.2%,同比增长1.9%;月末股权质押市值跌至 4.6万亿元,较 4月高点下降 20%。

(2)投行:IPO 审核从严,科创板贡献增量,发债规模连续上升。7月 IPO 发行规模为 446亿元,环比上升 325%,同比上升 750%,增量主要来自科创板(占 7月 IPO 规模比重 83%);

单月过会率较 6月下降 14pct 至 74%,预计和“瑞华事件”有关。科创板开板以来,中信建投担任了 7单项目主承销商(或联席),且承销了股价涨幅最大的项目——沃尔德(+131%)。

再融资发行规模 278亿元,环比上升 16%。债券承销规模 6123亿元,环比上升 22%,增量主要来自非政策性金融债(1361亿元,+143%)和公司债(2027亿元,+26%)。

(3)自营:权益投资边际承压,债券收益对冲风险。7月沪深 300上涨 0.3%而中证 500下跌1%,但受外部风险事件冲击的影响,8月初沪深 300/中证 500下跌 5.6%/5.7%。债市收益持续向好, 7月中债综合指数/总全价指数分别上涨 0.6%/0.7%,一定程度上对冲了股市波动的影响。

(4)资管:产品数和净值企稳。7月末券商资管产品数量环比增长 0.2%至 4448个,净值 18432亿元,总体企稳,主动管理转型仍是大势所趋。

政策:分化延续,利好头部。一方面,近期发布的政策更鼓励头部券商补充流动性,广发证券、中信证券和中信建投等券商陆续发行金融债,国泰君安发行永续次级债,多家券商发布再融资方案;另一方面,券商分类评级出炉,中信、国君等头部券商基本延续去年 AA 评级,此前受罚较重的券商(如中原、国海等)评级明显回升,但广发、长江评级下滑较大,主要因为投行业务违规而受到处罚。结合此前证监会发布《证券公司股权管理规定及配套政策》等政策来看,近期政策对于头部券商更为利好,原因是头部综合类券商既可以开展增量业务,又获准提高杠杆率并获得流动性的支持,其盈利能力和市场占有率的提升更为确定;而对于专业类券商需要看细分领域是否迎来爆发期,在市场整体上涨时有相对较大的业绩弹性。

投资建议:头部券商享改革红利,看好券商“期权价值”。近期美方再提加征关税、人民币汇率贬值和各地风险事件频发,对股市整体和券商股产生一定负面影响。我们认为我国经济具有较强的韧性,流动性相对宽松且政策持续发力,A 股经过调整后仍有望在三季度迎来上升行情,券商股可作为 A 股上涨的“买入期权”进行配置。中长期来看,我们旗臶鲜明看好资本市场改革的红利,这将成为券商新一轮盈利能力提升的核心驱动因素,供给侧改革下的分类评级和分类监管强化券商优胜劣汰。

标的推荐:中信证券/海通证券/国泰君安

风险提示:自营投资风险/业务转型进展不及预期/国内外政策变化风险