恒力石化:如果百亿利润仅是盈利下限?附测算依据!

率先打通“原油-PX-PTA-聚酯”产业链一体化全流程,业绩快速增长且确定性强。市场对其炼化一体化成本优势带来的超过50亿元超额利润缺乏预期,且对其政府税收优惠带来的超过25亿利润缺乏预期。(1)公司的利润即将从“PTA-聚酯”向“原油-PX-PTA-聚酯”实现跨越。考虑到终端聚酯有效产能增速较慢,公司可以通过PTA环节产能投放节奏的合理把握实现产业链利润最优化。(2)公司在“原油-PX-PTA-聚酯”的每个环节都具备显著的超额收益。在理论上,行业处于盈亏平衡时其成本优势带来的超额收益超过52亿。

公司的炼化装置原油成本全行业领先且高附加值产品比例最高:吃最重的油,高附加值商品化率最高。(1)吃最重原油:炼厂原油吨桶比为7.07,也就意味着相对于布伦特原油7.33的吨桶比,在轻重油价差为0的情况下,每吨原油节省成本3.5%。(2)炼厂高附加商品化率最高:单线PX装置规模全球领先,高附加值商品化率(低于原油价格)国内最高。

公司的产业链集群及配套设施带来显著的景气低点时攫取超额收益的能力。(1)公司的乙烯装置规模和关键指标如乙烯收率,炼厂商品化率国内领先,且产品乙二醇配套自己下游聚酯,可在行业景气低点时维持“乙烯-乙二醇-聚酯”环节的合理收益。(2)自备公用工程与产业集群带来的低公用工程与运输成本优势显著。

投资建议与估值

我们认为公司在国内民营炼化一体结合聚酯产业链具备稀缺属性,给予首次覆盖“买入”评级。我们给予公司未来12个月20.49元目标价位,相当于2019年,2020年,2021年市盈率18.7倍,10.0倍,8.5倍。

风险提示

1.原油单向大规模下跌风险2.纺织服装严重需求恶化3.政策以及对外出口配额限制带来的成品油销售风险4.地缘政治风险5.项目进度不及预期6.公司股票大规模解禁风险7.美元汇率大幅波动风险8.行业竞争严重加剧带来的盈利不及预期9.主要化工产品价格的大幅波动风险10.第三方引用数据风险11.其他不可抗力造成影响。