建材行业信用债专题一：水泥行业相对景气，龙头现金流充足偿债压力低

建材行业存量信用债 175只,总规模 2000亿元:建材行业发债高峰为 2015年,2019年下半年及 2021-2022年将出现集中到期,目前存量信用债约 2000亿元。年初至今行业发债数量和金额分别为 56只和503.10亿元,同比增长 12.28%和 27.49%,在全市场占比分别为 0.29%和 0.32%。建材信用债发行主体多以中央及地方国企为主,占比超过70%。存量市场中,发行人 AAA 级占比为 55.43%,债券 AAA 级占比为 52.57%,整体评级情况较好。建材信用债违约比率远低于全市场平均水平,目前违约主体仅有 1家企业。

公募重仓 31只建材行业信用债,雨虹转债最受青睐:根据公募二季报的前十大持有债券明细,雨虹转债持仓基金数量最多,共有 201只产品持有,持仓总市值为 7.76亿元;其他建材企业债券持仓基金数均为个位数。按照持仓总市值排序,前五只债券分别为 16中建材MTN003、雨虹转债、19中建材 SCP001、18联合水泥 SCP011、16华润水泥 MTN001。重仓建材债券的发行主体以中国建材、南方水泥、金隅集团、西南水泥等为主。公募持仓建材行业债券占总市值平均为14.95%,持仓市值占比最高的为 17建材 01,占比达到 46.12%,其次为16金隅 01、19西南水泥 CP002等债券;持仓市值占比最低的为 18西南水泥 SCP008,占比仅为 2.92%。

水泥企业为主要发行主体,行业下游需求稳定,量价均处于高位:存量债券市场中,发行规模前十大为中国建材、金隅集团、南方水泥、冀东水泥、西南水泥、中联水泥、景德镇陶瓷、中国中材和亚泰集团,以水泥企业及集团为主。水泥行业发展成熟,行业集中度较高,截止2018年底,中国前 10家大企业及集团的水泥熟料产能占全国总产能的57%。目前水泥行业处于相对景气阶段,上半年产量共计 10.45亿吨,创 6年来同期新高,同时水泥均价运行在近 5年的最高水平。水泥量价高位企稳,一方面因为供给侧改革持续,各地区严格执行错峰生产、环保限产等政策,产能得到一定压缩;一方面需求端地产及基建在上半年投资较为稳定。

水泥上市公司现金流充足,偿债压力较低:我们选取中国前十大水泥熟料产能企业中的 8家上市公司,作为水泥企业财务分析样本。大部分水泥企业资本结构均有改善,其中海螺水泥的资产负债率最低, 2018年底仅为 22.31%,带息债务/全部投入资本比重降至 8.34%;冀东水泥与金隅集团在 2018年完成第一次资产重组,资产负债率由 2017年的72.53%降至 2018年的 61.56%。债务结构方面,冀东水泥非流动负债占比较小,债务压力主要集中在短期;华润水泥及亚洲水泥(中国)非流动负债占比较高。行业盈利能力大幅提升,2018年水泥行业整体净利润超过 1500亿元,创下历史新高;代表企业的平均毛利率 30%以上,均值提升 5.72个百分点,经营性现金流有较大提升。

投资建议:①当前建材债具备一定投资价值,重点关注水泥企业信用债以及可转债机会(在第二篇专题中展开)。②水泥量价均处于相对高位,下游需求趋稳,新发水泥债短期实质违约风险较低,可关注龙头企业超短融及短融品种。③龙头水泥企业现金流充足,中票及公司债偿还压力低;行业整体产能利用率仍有提升空间,企业大规模资本开支动力不足。

风险提示:下游需求的不确定性,水泥行业政策的调整风险,行业产能过剩风险