海思科：业绩超市场预期，创新成果逐步落地

业绩总结:公司2019年上半年实现营业收入18.7亿元,同比增长57%;实现归母净利润2.3亿元,同比增长61.6%;实现扣非净利润为1亿元,同比增长105.5%。

业绩超过市场预期,营销模式转变凸显成效。1)注重学术营销:为适应两票制政策,公司自2016年开始进行营销体制改革,确定并执行了“学术营销、品牌营销、渠道营销、终端为王”的营销战略,2018年度产品在销医院从1.2万家增长到2.4万家,学术会议场次从458场增长到3915场。2019年度公司更加聚焦核心产品及核心领域的学术建设,坚持用学术引领品牌推广,2019H1新增覆盖各级别医院2000余家,开展学术活动2300多场。2)重塑利益分配:公司2018年开始建立联合管理办公室以加强渠道管控,2019年大力推行“合伙+自营”多元化营销模式,随着旧品种销量增速放缓、新品种获批上市,公司拟逐步改变过低扣率的结算方式,以共同管理、共同维护、开发上量为重点与经销伙伴共同成长并重塑利益分配。3)重点品种高速增长:公司重点产品甲磺酸多拉司琼注射液同比增长259.4%,聚普瑞辛颗粒同比增长超过142.9%,复方氨基酸注射液增长119.7%,氟哌噻吨美利曲辛片、盐酸纳美芬注射液、精氨酸谷氨酸注射液以及甲泼尼龙同比增长超过50%,新品种全营达同比增长217倍。

肠外产品结构逐步改善,增量仿制品种接连获批。1)肠外营养结构改善:公司传统肠外营养品种占到总收入的比重逐年下降,2012年该比重约为70%,2017年约为38%,2018年约为30%;近年来,公司双腔袋产品“和怡安”以及三腔袋产品“全营达”、“全享”接连获批,作为高端肠外营养制剂竞争格局良好,国产替代空间广阔,将会极大改善肠外营养产品结构和盈利能力;2)增量仿制品种接连获批:2012-2018年,公司累计获批22款仿制药。截至2019H1公司在研制剂项目68个,其中仿制药58个,创新药7个,生物药2个,特殊医学用途配方食品1个;主要涉及4个治疗领域,消化道及代谢27个、神经系统6个、呼吸系统6个、心血管系统9个、其他领域20个。

创新药研发体系成形,创新药品种瓜熟蒂落。1):创新药研发体系成形:从2004年前后的特色专科用药仿制研发,到2012年前后针对中国市场成熟靶点的me-too/me-better仿创研发,到2019年起的国际前沿开发及引进合作,海思科深耕特色专科的创新药研发体系日臻成熟。2)创新药品种瓜熟蒂落:HSK-3486为丙泊酚me-better药物,在胃肠镜检查适应症上改善了注射疼痛、呼吸抑制、低血压、脂肪乳代谢负担等临床不足,已于7月底向中国NMPA提交上市申请,并拟与美国FDA沟通开展三期临床试验;HC-1119为与海创药业合作的氘代恩杂鲁胺,通过改善原研药的PK预期可降低癫痫发生率,当前处于三期临床;HSK-7653为两周给药一次的长效DPP-4抑制剂,目前处于二期临床。

盈利预测与评级。预计2019-2021年公司归母净利润分别为5亿、6.3亿、7.4亿元,对应当前184亿元市值,PE分别为37倍、29倍、25倍。看好公司存量仿制产品结构改善,逐步摆脱营养用药拖累;创新业务聚焦细分专科小分子,HSK-3486报产获得受理;叠加营销体系改革,为推进仿创研发和转型学术推广留存利润。参考可比公司2019年平均PE,给予海思科2019年45倍,对应目标价为20.7元。首次覆盖,给予“买入”评级。

风险提示:创新药研发进展及上市进度或不及预期、仿制药带量采购价格降幅或超预期、税收优惠政策延续性或不及预期等。