债券违约求生指南：通过境外案例看债务重组的成功条件

在本系列上一篇报告《债券违约求生指南--债券投资者保护机制全梳理》中,我们梳理了国内目前的几类债券投资者保护机制和国外投资者保护实践经验,并简单分析了不同的违约争议解决机制中投资者保护机制能起到的作用。本报告将以境外违约处置案例出发,试图通过境外经验来分析违约债务重组的成功模式和需要具备的条件。

世界银行将违约债务的处理办法按照监管机构和司法介入的程度逐步上升,分为自主和解(InfromalOut-of-court Restructuring)、庭外重组(Enhanced Restructuring)、破产和解(Hybrid Procedure)、破产重整(Formal Reorganization)、破产清算(Formal Insolvency)。

非司法处置,尤其是折价置换(Distressed Exchange)以其灵活性和低成本优势,成为目前境外债务处置的主流方式。折价置换在穆迪违约案例统计中的占比逐渐上升,从2000年以前的10%以下上升至2017年的41%。根据债务人和债权人协商结果不同,将原有债权置换成新债权、现金、股权以及混合资产的案例均有出现,我们用了4个案例来分别展示四类折价置换重组的基本流程。

以折价置换为代表的自主协商机制虽然具备灵活、快速、低成本等优点,但在很多案例的实施上同样也存在限制。以伦敦方案(London Approach)为代表的监管机构参与协调的庭外重组(Enhanced Restructurings)的最大优势在于监管机构参与制定的准则能够有效的约束债权人中金融机构的行为,而金融机构正是重组案件中债权人的主要参与方。而以Prepackaged Chapter 11为代表的破产和解(Hybrid Procedures)的重组方案通过司法程序来确认重组方案的有效性,能够有效解决少数债权人或债务人少数股东不同意重组方案对协商所造成的阻碍。我们用了Allied Nevada Gold Corp.的案例来展示Prepackaged Chapter 11的基本流程。

不同案例的分析和总结来看,我们认为债务重组成功的必要条件有如下4点:(1)业务的可持续性;(2)信息披露的完善与否;(3)债权人利益冲突的处理;(4)法律和监管的有效性。另外违约债市场定价和交易机制的完善也能提高债务重组的成功概率。