克明面业：扣非净利稳健增长，高性价比新品开局顺利

促销减缓下收入持续快增长,低成本新产能正逐步释放:相较1Q19而言,公司2Q19促销力度有所减弱,但营收继续保持快增长势头,这一方面是由于2Q18收入基数相对偏低,另一方面是高性价比新品市场接受度较高。从区域看,华中、华东传统优势市场增长明显,也侧面验证公司新品差异化定价策略的较好效果。往后看,遂平新生产线陆续完成调试,20万吨低成本产能(公司18年自有产能利用率超过100%)逐步释放有望持续推动收入保持较快增长。

多因素推动毛利率环比改善,新疆产品外运推高销售费用率:公司2Q19毛利率为23.4%,同比提升1.3pcts,环比提升2.4pcts,我们认为环比大幅提升的原因在于1)高性价比产品促销力度自4月份减弱;2)面粉成本有所下降;3)麸皮(面粉生产副产品)价格有所上涨。5月以来,公司开启新一年小麦收储工作,小麦品质较好、价格低于上年,预计对2H19毛利率有较好的支撑作用。公司2Q19销售费用率为10.2%,同比提升0.8pcts,主因在于新疆工厂产品外运导致运输费用大增,公司费用控制仍然卓有成效,1H19销售费用细项也侧面验证支持这一结论,剔除运输费的销售费用同比下降2%。公司2Q19管理费用率(含研发费用)为4.3%,同比下降0.4pcts,延续稳中有降趋势,财务费用率为2.5%,同比提升1.6pcts,所得税率为19.2%,同比下降5.3pcts,主因在于子公司弥补过往年度亏损及享小微企业优惠税率。

扣非净利恢复较好增长,维持“推荐”评级:公司2Q19利润增速慢于收入,主因在于政府补助大幅减少,扣非净利增长基本与收入同步,或说明低端挂面拓展顺利。考虑低端挂面市场存量市场大、集中度仍然偏低且处于加速整合阶段,我们认为公司低端产品有望快速放量,从而形成高端+低端双轮驱动的动力引擎,成长空间进一步打开。基于全年政府补助或减少,我们将公司19-21年EPS预测从0.68、0.82、0.99元下调至0.62、0.80、0.98元,对应当前PE分别为20.4X、15.8X、12.8X,维持“推荐”评级。

风险提示:1、行业竞争加剧的风险:挂面行业产能过剩,产品偏同质化,存在竞争加剧的可能性;2、重大食品安全事件的风险:消费者对食品安全问题尤为敏感,若发生重大食品安全事故,短期内消费者对品牌信心降至冰点且信心重塑需要很长一段时间;3、原料价格上涨风险:产品主要原料面粉成本占比较高,价格大幅上涨或导致业绩不及预期。