中国国旅：中报业绩符合预期，国内消费潜力及海外回流贡献免税增量

收入拆分--2019年上半年免税营收增长50%,剔除旅行社脱表投资收益后扣非归母净利润增幅为30.86%,Q2免税营收增长27%,Q2扣非归母利润增幅21%,中报表现基本符合预期:剔除旅行社业务收入影响后(2019年2月旅行社业务剥离),公司2019年上半年免税营收增长50%,Q2免税收入增速27%,符合预期。上半年利润增长71%,扣非归母净利润增速为31%,还原免税表现,19年二季度及上半年免税利润增速约为34%,行业垄断巨头国旅表现足以代表国内免税行业发展,目前国内免税消费市场增长良好。

项目拆分--免税业务板块之间出现一定分化,海棠湾免税店Q2增速18.2%,相对于Q1增速30%环比有所下行,但海南离岛免税整体上半年免税销售额为65.82亿元/+26.56%,受到海口新开市内免税店的增量影响(2019年上半年三亚海棠湾、海口美兰机场、日月广场及博鳌东屿岛免税店销售免税品49.98亿元、11.77亿元、3.66亿元和0.42亿元)。日上中国(首都机场)Q2收入增速持平,1-5月整体增速在3%,主要原因是4-5月销售额不理想,主要系会议和装修原因拖慢免税店装修。日上上海(上海机场)从3月开始并表,Q2收入增速31.8%,符合预期。香港机场收入体量保持稳定增长。增量项目白云机场从18年5月T2出入境免税店开业后19年各月免税表现优异,海免从19年开始由中免进行集中采购,增量批发业务带动公司传统免税业务收入增长约36%。

投资逻辑--短期来看19年市内免税店开放预期及政策调整预期落地,国内消费潜力挖掘及海外消费回流在中免国内机场或口岸免税的沉淀,存量项目增长维持良性。长期来看免税场景及国际化持续扩张,政策性利好(扶持免税打击代购)和消费回流的支持。离岛免税政策从额度的放开到拓宽购买人群,三亚海棠湾免税店能够有所获益,上海及北京机场免税受益于免税客单价提升及消费回流的趋势。19年仍存在边际改善空间,市内免税店政策突破和国内市内店开设预期有望落地。国旅在海口打造免税综合体拓宽免税场景挖掘免税需求潜力,同时国人免税消费动力较强,行业能够维持高增长,拥有绝对垄断地位的中国国旅直接受益。

盈利预测及投资建议

不考虑剥离旅行社业务情况下19-21E业绩42.6/54/67亿元,增速40%/26%/25%,EPS2.2/2.8/3.4元,PE41/32/27倍,维持买入评级。

风险提示

毛利率提升不及预期;市内免税店不及预期;国内放开免税经营权;人民币汇率持续贬值;受经济疲软影响存量免税店表现不及预期。