振兴生化:中报快报超预期,经营拐点确立

公司发布 2019年中报快报: 2019年上半年实现营业收入 4.02亿元( -5.81%) , 归母净利润 7756万元( +16.26%)。 其中 Q2单季实现营业收入 2.25亿元( 环比+26.78%、同比+7.92%), 归母净利润 5322万元(环比+118.62%、同比+38.30%) 、扣非利润 4674万元(单季历史最高)。 中报超预期印证我们的判断: 2019年随着市场推广的效益逐步体现,内部管控效益体现,业绩有望呈现前低后高的局面。公司内生经营拐点确立,同时外延可期,维持增持评级。

支撑评级的要点

中报预增超预期,经营拐点确立。 营收来看, 尽管由于去年去库存后在2019年上半年部分产品略有缺货,但 Q2已经完全扭转了 Q1收入增速下滑的情况,而利润端更是超市场预期,单季扣非利润创公司历史新高。

利润呈现积极向上的主要原因在于公司积极清理历史遗留问题,快速甩掉历史包袱;推动总部和子公司两级架构合并, 精简组织架构,提高组织决策效率;强化精细化管理能力,杜绝跑冒滴漏,降低公司经营费用,提高公司运营效率。中期业绩可以印证公司内生经营拐点已经确立。未来随着公司历史负债问题进一步解决,财务费用压力将有望进一步降低。 更重要的是: 随着老产品生产得率持续提升,新产品逐步获批上市(凝血因子 VIII、纤维蛋白原), 公司吨浆利润水平有望由 2018年的 32万/吨逐步提升到 80万/吨。

基础核心资产依然优质,内生加外延双轮驱动可期。 2018年公司采浆量为 400吨,公司目前拥有的 13个浆站中尚有 2个还未采浆, 在已经采浆的浆站中, 仅 4个成熟浆站贡献的采浆量就超过 300吨,另外有 6个为近三年新开浆站,采浆量还在持续爬坡中,并且公司还在持续洽谈增设新浆站。 我们判断仅靠内生增长,未来采浆量便能突破 800吨。 同时公司将外延式发展积极拓展浆站资源作为重要战略,内生加外延双轮驱动可期。

战略清晰,执行力在逐步验证。 管理层充分认识到:国内血制品企业在长期供不应求的市场环境中, 一直安于现状, 在工艺水平、产品种类及临床推广能力方面和海外巨头相去甚远,从而导致了中国血制品产品消费结构性的落后。 尤其是静丙、 凝血因子类、纤原等产品在人均消费量远低于发达国家。 公司将抓住契机, 打通到终端医院的直销渠道、加强学术推广,推动行业从资源型向科技型转变。 在公司治理层面, 两大股东浙民投和佳兆业核心利益一致,今年以来大股东增持也充分表明信心。 而新的管理层逐步稳定, 未来时间将验证管理层的战略和执行力。

估值

预计 2019-2021年净利润为 2.17亿、 3.05亿、 4.02亿,同比+171.1%、 40.5%、32.0%。对应市盈率 35倍、 25倍、 19倍,维持增持评级。

评级面临的主要风险

公司管理改善的进度,深度,持续性低于预期。