宏观专题:非标违约风险增加,但城投信仰还在

城投债一级市场发行:呈现前高后低特征。上半年,城投债无论是总发行量还是发行只数均创历史新高,前四个月城投债总发行量达到11989.73亿元,净融资额为5089.10亿元。随着货币政策边际变化,5月包商银行监管产生的流动性冲击和市场风险偏好的变化,低评级弱资质城投债发行难度大幅增加,5-6月城投债无论是发行量还是净融资出现大幅下滑,整体来看,2019年上半年城投债发行呈现前高后低的特征。

城投债二级市场:收益率多数下行,信用利差收窄。2019年上半年,城投债收益率多数下行。AA-短久期债券收益率下行幅度最大,AAA、AA+等高评级城投债收益率收益率下行幅度有限,甚至5Y、10Y高评级城投债收益率分别上行5.53bp、7.88bp。城投债信用利差普遍收窄。整体城投债信用利差被压缩至较低水平,短端和低评级城投债信用利差下行明显,这主要得益于5月包商银行监管后,央行加大投放流动性,货币市场利率持续下行,同时随着城投企业再融资政策边际放松,政策环境整体利好城投债。但随着城投债信用利差被进一步压缩,性价比在降低。分区域来看,2019年上半年有26个省份城投债信用利差中位数被压缩。其中贵州、辽宁、内蒙、黑龙江、云南、湖南等城投债弱资质区域利差依然维持在高位,其中辽宁、山西、四川出现修复幅度最大,内蒙、云南、陕西、河北、新疆五个省份和地区城投债信用利率中位数继续走阔,宁夏、重庆、青海、江苏区域信用利差变化不大,基本维持年初的水平。因此,除了传统资质比较弱的地区城投债风险需要关注,信用利差走阔的地区也值得重点关注。

城投债非标违约风险增加。根据2019年上半年城投共17起非标违约的事件来看,13起城投非标违约发生在县级城投平台;这说明在积极财政政策下,县一级财政收支压力较大,但是由于县一级城投企业一般实力较弱,无法在银行间或交易所发债融资,只能借助信托和私募等非标融资,一旦地方财政收紧,无法偿还时,县一级城投平台成为非标违约的主体。同时贵州和内蒙地区发生城投非标违约最多,非标违约的类型主要为技术性违约、逾期、展期或违约等,其余事件分布区域还涉及陕西、青海、湖南、江苏等地。目前非标违约还未传导至城投债层面,因此并不会显著增加城投债违约风险,因此财政实力较强,融资渠道畅通的城投平台依然是重点投资领域。

强者恒强,城投信仰还在。经济下行压力加大,基建托底的重要性提升,城投平台价值再现。2019年二季度,实体经济再次下行。从国务院印发《关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见》,要求加大基建补短板力度,要合理保障融资平台公司正常融资需求。基建的重要性提升。城投融资在基建投资中起到重大作用。因此,下半年经济下行压力较大,房地产调控未有松动背景下,监管层对地方政府融资平台融资政策的边际放松,有助于继续维持城投信仰。地方政府依然依赖对城投平台融资,城投债偿和还贷意愿较强,城投信仰还在,但低资质和部分非标违约较高地区的城投依然面临配置萎缩的格局,下半年城投债投资将会呈现强者恒强的局势。

风险提示:政策转向;外部环境恶化。