丸美股份新股定价报告:中高端眼部护理龙头,高端化、精细化趋势下望优先获益

公司概况:中高端眼部护理龙头

公司为中高端优质护肤品牌商,18年收入15.76亿,护肤品行业市占率1.1%,总体排名第21、本土公司中排名10。

旗下三个品牌丸美(中高端护肤)、春纪(大众护肤)、恋火(大众彩妆),其中主品牌丸美为本土眼部护理龙头,18年收入占比89%、眼部护理收入占比34%。自主研发生产,渠道以经销为主(18年占比88%),形态上CS店及电商分别占42%、40%,其中CS店主要分布在三线城市及以下地区。

行业分析:处成长期,近年现高端化、精细化趋势

自00年以来我国化妆品行业获益四线及以下城市消费升级步入成长,18年行业空间4102亿元,13~18年行业总体、护肤品、彩妆市场规模年均复合增速8%、9%、16%,护肤品、彩妆景气度更高。近年来高端化、精细化(水乳霜膏向眼霜、精华等高阶护肤升级)趋势兴起。

国际品牌占主导,在高端、彩妆及护发沐浴领域表现强势,本土品牌把握行业成长期渠道红利破局,在大众护肤品领域地位持续提升。行业变化快速,短期竞争以营销及渠道为主,长期回归产品力,高端品牌明星产品生命力强、收入贡献大、体现更为明显。行业仍有3~6倍空间,多品牌/品类有利于把握新机遇、减少业绩波动,具有做大空间。

公司分析:营销及经销资源丰厚,具眼部护理先发优势,望获益行业新趋势

财务分析与同业对比:获益行业发展红利,11~18年收入/净利年均复合增速14%。渠道变迁致业绩波动,早期获益CS店红利快速发展,近年业绩波动,电商放量促17年恢复增长;促销致毛利率降、营销优化费用率降、存货周转提升。对比同业,公司规模仍有提升空间、成长性居中,盈利、运营等指标居优。

竞争优势:1)主品牌成立于2000年,主打中高端眼部护理,成长为细分领域龙头、具先发优势。2)各大卫视营销资源丰厚(现布局网络视频广告迎新趋势)、合作线上线下头部经销商促经销业绩表现优于同业。3)专注眼部护理,引入海外优质研发资源、拓展高端系列,望优先获益行业精细化、高端化趋势。

投资建议

公司为本土中高端眼部护理龙头,细分领域具先发优势;营销及经销资源丰厚、短期竞争力强,近年引入海外资源、增强长期竞争力;专注眼部护肤、拓展高端等有望优先获益行业高端化、精细化趋势。预计19~21年EPS 为1.19/1.37/1.59元,参考同业估值同时考虑公司定位较高、给予一定估值溢价,建议给予30~35倍估值,合理价格区间为35.70~41.65元/股。

风险提示:零售疲软;经销商不续约;新趋势把握不及时、新营销/渠道资源培育不及预期;营销投入效果不及预期。