长城汽车2019中期业绩预告点评:单车利润环比逆势回升,产品结构持续优化中

车市下滑营收利润承压,Q2扣非净利率逆势持续提升根据业绩预告,2019年上半年营业总收入413.8万元,同比下降15.0%,归母净利润15.3亿元,同比下降58.6%,扣非归母净利润12.4亿元,同比下降65.4%;2019Q2单季度来看,营业总收入、归母净利润、扣非归母净利润分别为187.5亿元、7.6亿元、6.0亿元,较上年同期分别-15.2%、-53.1%、-59.0%。受行业景气度低迷,产销量持续大幅下滑以及国六排放标准切换的影响,公司第二季度销量同比下降2.4%,环比下降26.1%,因而营收规模有所减少。但是若考虑整体的扣非净利率指标,公司是在不断提升的,2019Q2单季度扣非净利率为3.2%(2019Q1为2.8%),连续三个季度环比提升,体现出公司在弱市下的韧性和成本管控的稳定性。

单车利润处于上升通道,下半年盈利有待持续恢复以总营收口径计算,公司2019Q2单车均价为8.94万元,环比提升12.2%;以扣非归母净利润口径计算,公司2019Q2单车利润为2845元,环比提升25.5%。去年三季度是长城汽车近年来利润的低点,由于行业下滑车企折扣力度的加大,单车利润回落至247元,而后公司单车盈利能力处于上升通道,2018Q3-2019Q2单车利润分别为247元、690元、2267元、2845元。在行业低迷去国五库存的大背景下,公司妥善平衡折扣和成本管控,维持了一个不断向好的单车盈利趋势,在弱市中既提升市占率又相对自身不断进行盈利能力的修复。对于下半年,我们认为在既有车型国六版本齐全的基础上,再叠加欧拉R2、皮卡高端车型长城炮等车型的上市,会带来新的增长点,全年看好长城汽车单车利润的持续恢复。

销量结构的改变正在进行,品牌的提升需要积累第二季度H系列、M系列、F系列、WEY、欧拉、皮卡等车型的销量占比分别为46.4%、6.9%、16.7%、6.2%、13.5%。其中,F系列上市已经三个季度了,目前的占比稳定在15%以上;WEY品牌的销量占比环比一季度有所提升,目前在10%左右;而皮卡和欧拉系列则贡献了销量的20%。纵观历史销量的结构,过去在WEY、F系列还没上市前,H系列是整个长城汽车的顶梁柱,单季度占比最高达到90%以上,后来随着WEY、F系列、欧拉系列等产品的逐步登台,H系列销量占比从80%+降至60%+,再降至目前的50%以下。我们可以看到公司正在打造多个爆款车型,对于单一车系的依赖逐步降低,而WEY和F系列整体单价高于过往产品,同时又分别在豪华和智联方面树立一定的调性,这对于公司整体品牌的提升是有所帮助的。我们看好公司整体产品布局的改变,短期内销量目标的调整不改中长期自主龙头的强势地位。

盈利预测和投资评级:维持买入评级由于公司把全年销量目标从120万辆下调至107万辆,因而我们同步下调公司2019/2020/2021年归母净利润分别至50.2/60.4/71.8亿元,对应当前股价PE分别为15/13/11倍,公司目前库存处于低位,下半年国六批发增长仍有望保持超越行业的水平,结合单车利润的回升,我们认为公司下半年业绩修复弹性较大,因此维持“买入”评级。

风险提示:宏观经济增速低于预期的风险;乘用车市场增速持续下滑的风险;新车型销量爬坡不及预期的风险;单车盈利能力回升低于预期的风险。