贵州茅台:表观收入低于预期,发货情况与现金流正常

事件:公司公布2019年中报,2019上半年实现营业总收入411.7亿元,同增16.8%,净归母利润199.5亿元、同增26.6%。其中Q2收入186.9亿元,同增10.9%,归母净利润87.3亿元,同增20.3%。

Q2收入利润表观增速低于预期,发货与现金流情况正常。根据中报数据,公司Q2表观收入、利润增速分别为10.9%、20.3%,与之前公布的上半年经营数据相符但低于市场预期。从跟踪的发货情况上看,Q2茅台酒发货量在8000吨左右。表观收入低于预期的主要原因,我们认为与预收款的确认有关,19Q2收入端确认7000吨,预收款环比增加8.7亿元至122.6亿元,18Q2实际发货5500吨但报表确认6800吨,18Q2预收款环比大幅下降32.3亿,同时也给19Q2带来了较高的收入基数。

另外从发货进度上看,经销商已拿到7月和8月的货,发货节奏整体较快,基本不存在欠货情况。销售回款也呈现出较好的状况,19H1达到433.3亿元,同增25.2%,快于收入增速。直销方面,从上半年情况看依然低于预期,共实现收入16.0亿元,占比4.1%,随着集团营销公司工作的推进,预计下半年直销收入占比将获得较大幅度的提升,全年直销占比应在20%以上。

盈利能力继续增强,费用使用效率提升。19H1公司整体毛利率为92.2%,同比提高0.8pct,主要原因系茅台酒结构的继续优化和提价后系列酒盈利能力的增强。税金方面,19H1消费税为34.92亿元(+1.01%),消费税率为8.84%(-1.51pct),主要原因与消费税缴纳时点错配有关,预计下半年将回升至正常水平。费用方面,销售费用率、管理(含研发)费用率分别为4.83%、6.73%,同比分别下降1.41pct、0.20pct,用于系列酒的市场拓展费用减少,费用整体使用效率提升。

盈利预测与投资建议:预计公司2019-2021年EPS为33.26、39.76、45.87元,对应PE为29X/24X/21X。展望全年,高端白酒需求稳定,茅台批价持续维持在2000元以上高位,经销商利润空间充足,公司超额完成全年14%的收入目标问题不大,维持“买入”评级。

风险提示:宏观经济下行,动销受阻,批价大幅下跌。